美新货币政策：QE3还是加息？

美新货币政策：QE3还是加息？ 更新时间：2011-4-25 11:20:50 　　3月份美国生产端及消费端的物价水平均延续此前上升趋势。原油等能源价格上涨依旧为推动物价上行的主要驱动力，核心通胀也维持回升趋势。但如果国际能源及粮食价格居高不下，美国通胀水平上行过快，国民购买力受损，消费能力下滑，这将危及其尚未牢固的复苏基础。3月份美国零售额增幅明显回落，主因就是汽油及食品价格上涨对消费者在其他领域的开支造成了挤压，而挤压力度是大幅超出此前我们及市场的预判。

如该趋势形成，造成未来美国实际经济增速持续放缓，通胀上行和内需回落这对组合将会使美联储货币政策陷入两难。

核心通胀维持涨势

美国3月份在生产端及消费端的物价水平均延续此前上升趋势。CPI环比上升0.5％，同比从2月的2.1％升至2.7％。PPI环比上升0.7％，同比从2月的5.6％升至5.8％。

国际原油价格上涨依旧为推动物价上行的主要驱动力，3月WTI原油期货均价单月涨幅达到14.8％，同比上涨27.6％，对应CPI及PPI能源价格指数单月涨幅分别达到3.5％和2.6％，同比涨幅分别上升至15.5％和17.4％。

除能源及食品价格之外，3月份美国核心物价也延续回升趋势。核心CPI同比从2月的1.1％升至1.2％。核心PPI同比从2月的1.8％升至1.9％。这与我们此前判断相符，不仅上游生产端价格的上涨向下游消费端的传导逐渐顺畅，并且物价从能源价格的上涨正向更广泛的核心领域扩散。这背后的主因是随着美国经济活动的日益活跃，其就业情况不断改善，失业率逐渐回落，同时工业产能利用率不断回升，美联储在此前议息会议中数次提及的抑制美国通胀上升的“低资源使用效率”正在逐步改善。

此外，美国信贷环境的解冻已经带动了美国消费及工商业信贷总额开始筑底回升，两个指标均实现连续5个月的环比增长，银行系统的货币创造能力逐渐恢复，宽裕的流动性正从银行系统向实体经济逐渐传导，M2货币供应增速有明显回升，3月份同比升至4.7％，这在货币供应层面也对美国物价水平起到推升作用。

综上，我们认为在内因和外因的共同促进下，美国通胀温和上升趋势业已形成。我们预计今年美国核心CPI月均环比增幅为0.15％至0.20％，要高于2010年0.1至0.15个百分点，那么以此增幅进行情景预测分析，美国核心CPI同比增幅将在四季度接近2％的目标通胀水平。

油价高企对美国内需形成抑制

但如果在上述因素推动下，特别是国际能源及粮食价格持续维持在高位，美国通胀水平上行过快，国民购买力受损，消费能力下滑，这将危及其尚未牢固的复苏基础。

3月份美国名义零售额环比增长0.4％，虽然连续9个月实现环比增速，但增幅却是9个月以来最小的，同比增幅从2月份的9.1％回落至7.1％。

如以CPI价格指数剔除通胀因素，3月份美国实际零售额环比则下滑0.1％，为8个月以来的首次环比下滑，同比增速则从2月的7.0％大幅下滑至4.4％。

3月份美国零售额增幅明显回落的主因是汽油及食品价格上涨导致消费者在其他领域的开支减少，而挤压力度是大幅超出此前我们及市场的预判。其中：汽油名义零售额环比增长2.6％，同比从2月的2.2％升至2.6％，在零售额中的比重从2月的10.5％升至10.7％，对零售额环比0.4％的增幅贡献为0.3个百分点。食品名义零售额环比增长1.0％，同比从2月的4.8％升至5.1％，在零售额中的比重从2月的10.5％升至10.6％，对零售额环比0.4％的增幅贡献为0.1个百分点。而除去汽油及食品之外的其他零售额环比则为零增长，同比从2月份9.0％的增幅回落至6.2％，在零售额中的比重从2月份的79.0％被压缩至78.7％，对零售额环比0.4％的增幅贡献为零。

这个情况需要我们密切监控，虽然我们在此前的报告中多次强调油价持高会制约欧美等发达国家的内需，但似乎这个情况发生的要早于我们此前预期，除3月零售额增幅回落之外，在消费者及企业情绪层面也均已造成了一定程度的负面影响。

首先，在消费者层面，3月份美国咨商会和密执安大学消费者信心指数均出现一定程度的下滑，调查出的主因就是近来食品和汽油价格的攀升将会压缩未来美国家庭的其他预算支出。其次，在企业层面，虽然2月份零售销售依旧十分旺盛，但零售商似乎已经预期到高企的油价会在未来压制居民消费，批发商的进货量出现了7个月以来的首次环比下滑，这造成了零售端商业库存环比下滑，批发端商业库存被动上涨。

启动加息周期或将更为谨慎

一但该趋势形成，那么美国经济的实际增速将会出现放缓，这样通胀上行和内需回落这对组合将会使美联储货币政策的取向陷入两难困境。

如果美联储选择放任宽松货币政策无限期延长，甚至为刺激内需进一步扩大量化宽松规模，那么这将有可能进一步推涨国际大宗商品价格，美国通胀有进一步上行风险。仅从这点而言，在2011年6月底QE2到期之后，美联储第三次扩大量化宽松规模的必要性降低，美联储有可能停止将债券到期回收的资金进行再投资，以债券自然到期的形式缓慢收回流动性。

但如果美联储选择全面紧缩货币，这将进一步对内需形成抑制，特别是对尚处于复苏萌芽期的信贷市场和尚未走出低迷的房地产市场造成打击，并且流动性紧缩可能带来的资产价格回调也不利于美国资产负债表的继续修复。因此，从美国可持续复苏的进程、资产负债表的持续修复来看，美国启动加息周期可能更为谨慎，在4月27日美联储的议息会议决议中预计会对QE2到期后的货币政策提出明确规划，我们将密切关注联储对经济增长和通胀形势的表态，就加息问题做进一步探讨。

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