注册制对市场产生怎样的影响?

8月3日，创业板注册制首两股锋尚文化和美畅股份发行价出炉！同时，证监会再同意6家企业创业板IPO注册。截至8月3日创业板注册制已有18家IPO企业获得注册。注册制实施，将对市场产生怎样的影响？

注册制对资本市场影响不容低估

8月3日，创业板首先注册的锋尚文化和美畅股份发行价出炉。当天，证监会再同意6家企业创业板IPO注册申请。至此，创业板已有18家IPO企业获得证监会同意注册。创业板注册制的正式启航，对资本市场将产生深远的影响。

创业板改革能够启动，无疑是科创板改革红利释放的结果。科创板作为中国资本市场改革的“试验田”，从多个方面进行深化改革。试点注册制、实行更加包容的上市制度，以及实行差异化的交易制度等，都是资本市场此前所没有触及的。

任何一项制度的变革，都将涉及到资本市场利益的重新分配。对于注册制，投资者曾经畏之如洪水猛兽。注册制以发行人信息披露为核心，市场曾经认为，注册制实施后，将会有大量企业上市，且企业质量并没有保证，这将导致市场不堪承受之重。但科创板注册制试点结果则说明，注册制背景下的新股发行，并没有我们想象中的那么“可怕”。

创业板的改革，基本上吸收了科创板的成果。无论是试点注册制，还是上市条件、交易制度上，创业板的改革措施，几乎是从科创板复制过来的。

个人以为，创业板注册制改革，对于资本市场的影响将体现在几个方面。对创业板市场而言，由于上市条件更具包容性，今后亏损企业、同股不同权企业，以及红筹企业等都将能够在创业板挂牌，这无形中会增强创业板对于企业的吸引力。在创业板进行改革前，科创板由于实行更加包容的上市制度，科创板对企业的吸引力是不言而喻的。而在创业板也启动改革之后，两大板块之间今后发生良性竞争将是不可避免的。

创业板试点注册制，挂牌企业的风险需要防范。一家企业无论是科创板还是在创业板上市，由于实行注册制，与以往的核准制是存在极大的区别的。核准制由于是证监会发审委履行审核工作，证监会实际上需要对发行人的质地、业绩、信披等方面进行“背书”，但注册制就完全不一样了。发行人只要履行了信息披露义务，即使是质地一般，甚至成长性不足，也是可以上市的。这也意味着，投资创业板，将面临更大的风险。

而且，这种风险还表现在差异化的交易制度上。创业板新股前5个交易日不实行涨跌幅限制，自第6个交易日开始实行20%的涨跌幅限制，个股投资风险明显放大。这既会影响到市场的投资模式，也会对投资者分析能力、决策能力等多方面产生影响。而且，相对于科创板50万元的高门槛，创业板的门槛要低得多，更多投资者将要接受创业板差异化交易制度的洗礼。

创业板改革是科创板改革红利的释放，而创业板在资本市场改革中，将扮演着承上启下的作用。以注册制为例。注册制在科创板试点的平稳运行，客观上为注册制在创业板开启试点创造了条件。试想，如果注册制在科创板试点失败，那么创业板的改革就不可能涉及到注册制，这是不容置疑的。

如果注册制在创业板试点顺利，那么将奠定在A股市场全面铺开的基础。至此，资本市场新股发行制度改革将实现从核准制到注册制的顺利过渡，资本市场的新股发行也将步入注册制时代。因此，从这个意义上讲，创业板注册制改革的“一小步”，将是资本市场新股发行制度改革的“一大步”。

从科创板改革，到创业板改革，并非只是板块之间的改革而已。对于资本市场而言，科创板的改革，实际上牵动着整个资本市场的改革。基于此，科创板改革“试验田”的意义也就不言自明了。

注册制不是创业板的泡沫发生器

黄湘源

注册制尚未落地，创业板的股价一阵反弹就把其他的A股板块甩在了后头。创业板刚开始实行注册制改革，首批创业板新股就不仅创造了创业板最高发行价的历史记录，并且与风头正健的的科创板也堪有一比。人们不禁要问，本该成为创业板重整旗鼓发动机的注册制，怎么一开始就似乎又有点像是成了创业板泡沫发生器的模样了呢？在这个问题上，创业板有没有搞错？

作为科创板注册制试点的接力者，当前创业板注册制新股发行定价的高企，在一定程度上也许不妨可以视之为对科创板越来越高的新股发行价水到渠成的承接。同科创板第一高发行价石头科技的271.12元/股和第二高发行价康希诺的209.71元/股相比，创业板锋尚文化138.02元/股的发行价也许不过是小巫见大巫。不过，罗马不是一天建成的。科创板新股发行价也有一个水涨船高的过程。科创板第一股华兴源创发行市盈率为41倍。虽然这一发行市盈率已经超过了以往的23倍发行市盈率的红线，客观上也是市场化发行的结果。随后的科创板发行价格，从市盈率方面看有高有低。当时最高的如中微公司，发行市盈率达到170.75倍，最低的中国通号则发行市盈率仅为18.18倍，两者之间相差达9倍之多。不过，发行市盈率之高，主要与其产品市场认可度高、业绩尚未爆发有关；而发行市盈率低，则与其融资规模较大，业绩增速慢有关。尽管发行市盈率高低有别，只要市场认为总体上符合机构所给出的估值，也很难说有什么不合理。新股市场化发行是大势所趋，科创板新股市场化发行的经验，不仅值得接棒注册制改革的创业板所借鉴，同时，无疑也将有利于今后在整个市场中得以推广。

不能不注意到的是，创业板注册制一旦落地之后，市场的涨跌幅限制亦将由原来的10% 扩大到20%。交易机制的这一重大变化，对于科创板来说纯属增量性质的改革，而对于创业板来说则是不仅有增量的成分，更多的还将涉及存量成分。作为本来就是鱼龙混杂泥沙俱下的创业板存量股份，涨跌幅限制的扩大究竟是利好的成分居多还是利空的成分更多一些呢？离开了具体问题具体分析，恐怕很难一概而论。不排除会有一些先知先觉的投机资金会趁这事尚处于混沌不明的时机，先炒它一波再说。等到绩优绩差再也无法不区别对待，利好利空也越来越泾渭分明的时候，始作俑者恐怕早已捞一把就走人，留下埋单的岂不是非跟风被套者莫属？这难道还有什么疑问吗？

无论是从企业的成长性还是市值管理的角度来看，建立在过高估值基础上的发行定价，终究难以摆脱破发或高开低走的格局。而深受破发和高开低走之害的，不仅是被高股价所套牢的投资者，也不可能不会是当事公司自己。股票市场之所以要实行注册制改革，从本质上来说，也就是要让市场资源不至于因为新股发行制度的人为约束而一直稀缺下去。同样的道理，注册制改革条件下的市场如果因为迎合市场过度追求新股不败，甚至变本加厉地通过放开涨跌停限制之类提高交易活跃度的措施来充当让新股股价越涨越高的泡沫发生器，也是既不符合注册制改革的初衷更不符合最基本的价值投资原则的。

在笔者看来，与其借短缺经济的计划分配模式，将新股打新差价当做一种福利送给二级市场的投资者，还不如一开始就别让新生的注册制在依然落入行政审核制窠臼的同时，也在过度投机的盲目打新和疯狂炒新过程中重新回到新股高开低走的旧轨道。否则，就新股发行价格的竞相攀高非但不可能成为投资者的福音，更谈不上注册制改革的胜利。拔苗助长和拆东墙补西墙，毕竟都是不可取的。

注册制告别“闭眼打新时代”

皮海洲

近日，创业板注册制新股发行正式拉开序幕。其中于8月4日发行的锋尚文化和美畅股份则是首批发行的前两家公司。两家公司中，锋尚文化的发行价高达138.02元，不仅在两家公司中最高，而且也是创业板有史以来的最高发行价，成为创业板注册制送给投资者的一个见面礼。

一见面就是一个创业板史上最高发行价，这个见面礼有些重了。对于创业板注册制的到来，市场一直猜测会带来怎样的影响？当然，这个影响是全方位的，但从IPO的角度来看，我个人最担心的是，注册制成了新股高价发行的代名词，这或许就是对注册制的一种扭曲了。

之所以有这种担心，是因为A股市场的一些IPO纪录相继被试点注册制的科创板打破了。比如最高发行价271.12元，是由科创板新股石头科技创下的；最高新股发行市盈率1737.49倍，也是科创板新股孚能科技写下的，同时科创板新股微芯生物发行市盈率也达到了467.51倍。而锋尚文化作为创业板注册制“第一股”，送上的见面礼就是138.02元的发行价，将之前由汤臣倍健创下的110元这一创业板最高发行价踩在了脚下。而同一天发行的美畅股份发行价也达到了43.76元，发行市盈率46.09倍，不论是发行价还是发行市盈率也都不低。

之所以会出现这种高价发行、高市盈率发行的局面，除了A股市场投资者对“打新”固有的热情之外，很大程度上也与注册制对新股发行制度的改革有关。比如，在注册制之前的新股发行中，证监会对新股发行市盈率有23倍限制的要求，这就将新股发行的市盈率基本上都控制在了23倍以下，相对应的是，新股发行的价格也受到了控制。如此一来，各种创纪录的新股发行价格与发行市盈率也就很难创造出来。但注册制改革打破了这一限制，让新股发行回到市场化的轨道，新股发行价格与发行市盈率由市场来决定，这就让新股发行价格与发行市盈率创新高成为可能。

注册制下如何限制新股高价发行、高市盈率发行？由于注册制推行的是市场化改革，因此不可能再回到把发行市盈率控制在23倍以下的老路上来。这更要发挥询价机构对新股定价的影响作用，鼓励询价机构理性报价。如果一个询价机构在一个月的询价中，累计5次报价结果跻身报价的前十名；或在3个月的报价中，累计10次报价结果跻身前十名，则取消其半年的询价资格，同时对其进行调查，看其高报价的背后是否涉及到利益关系。而对于发行价明显偏高的新股，同样也要调查报价前十位的询价机构与发行人之间是否涉及利益关系。对于涉及幕后交易的询价机构，则应取消其询价资格数年，同时依法作出查处。

而面对新股的高价发行，面对创业板注册制送上的138.02元的高价发行大礼，投资者也需要理性投资，不能再像过去那样盲目“打新”了。毕竟新股发行的机制变了，不再有23倍发行市盈率的限制了。在23倍发行市盈率限制的情况下，投资者“打新”，打到就是赚到；但注册制下的新股发行市盈率是23倍的N倍了，“新股不败”神话的破灭是可以预见到的。对于注册制下的“打新”，投资者还是谨慎点为好。尤其是走过了注册制的“热恋期”之后，“打新”要慎之又慎。

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