注册制将全面落地创投警示“一级市场估值二级化”

继深圳获准在资本年市场建设上先行先试，证监会再对A股注册制改革定调。

据新华社报道，10月15日，证监会主席易会满向全国人大常委会会议作关于股票发行注册制改革有关工作情况报告时表示，经过科创板、创业板两个板块的试点，全市场推行注册制的条件逐步具备。证监会将深入总结试点经验，及时研究新情况、解决新问题，选择适当时机全面推进注册制改革，着力提升资本市场功能。

伴随资本市场改革、注册制逐步推进，创投机构也迫切期待行业迎来“高光”时刻。在创投人士看来，注册制不只是对整个资本市场，对创投机构、创新企业都有深远的影响。与此同时，注册制下，创投机构也面临“一级市场的估值二极化”，资金端来源机构化带来的挑战。

注册制利好创投机构长远发展

根据清科研究中心统计数据，整个股权投资行业中大概有2万家VC和PE投资机构，活跃的有4000多家，目前管理总规模接近12万亿元。基石资本合伙人、执行总裁王启文谈到，这些机构在中小企业直接融资中发挥了非常重要的作用，特别在后疫情时代，资本对技术创新的发展作用至关重要。目前科创板上市的企业里，大概有70%都得到过VC和PE的支持。

谈及资本市场改革对股权投资行业带来的影响，软银中国资本管理合伙人华平在接受《中国经营报》记者采访时表示，首先，注册制的影响特别大；其次，再融资新政出台对上市公司并购、整合有着巨大帮助。

“软银中国资本有管理多只美元基金的经验，从退出角度来讲，很多公司会选择美国、中国香港市场，我们已经习惯了注册制下的退出机制。国内注册制的推进，对我们投资的高科技企业会带来较大助力。”他进一步解释，比如软银中国资本的投资企业主要分布在互联网、医疗、AI等技术驱动的行业。而科技型企业的特点就是，在早期投入以后需要经历一个时间阶段的培育过程。如果没有完善的退出机制，创投机构不敢轻易进入到早期的企业，因此完善退出机制，从长期来看，对整个产业良性发展十分有利。

另外，注册制改革背景下，创投机构选择投资标的的范围也在扩大。华平坦言，软银中国资本的定位还是聚焦技术型公司，在大方向不变的基础上，选择面会大大拓宽。“资本市场改革的相关举措一旦落实以后，我们的选择面就更广，能真正从经济发展角度去看项目、投项目。譬如医疗、半导体等科技企业，在早期或许需要很长一段时间爬坡，后期也需要较长时间的培育才能获利，这都会影响到机构的投资。但改革后，退出通道进一步打开，会促进各个领域的科技企业更早地获得资本支持。”

普华资本董事长、头头是道基金创始人曹国熊认为，注册制下，对于投资机构而言，一方面是自己投资的细分领域，会出手更重一点、投的更高一点。另外，“我们也在尝试寻求更长久的资金，我们愿意伴随较长的时间，这对基金期限上面要有相应的匹配。”

资金端来源快速机构化

深圳市创新投资集团副总裁蒋玉才在第二十届中国股权投资年度论坛上表示，注册制好的一面是加快了投资机构的投资退出，但对一级市场估值也产生了不良影响。他将其归纳为“一级市场的估值二级化”，“即注册制实施前，假如二级市场行业平均市盈率是50倍，一级市场、尤其是稍微早期的投资，市盈率就会在10倍左右，因为上市比较难，企业会接受一个成功率的折让。”他解释，而现在注册制实施后，企业对于上市成功率的预期增强，对于估值就会有很大的心理膨胀，二级市场50倍的市盈率，一级市场就不接受10倍了，要到30倍，甚至更接近二级市场的估值。

“如果这种估值体系扩散，将使整个一级市场的投资带来难度，增加投资风险。”他进一步谈到，“我们长期以来都在坚持专业估值体系，但行业内并非所有创投机构都会坚持原则，恶性竞争会破坏整个行业的估值体系。这是一个需要警惕的问题。”

同时，蒋玉才指出，随着注册制的进一步推广，这将只是一个开门效应问题。今后企业IPO的效率会加快，但IPO的价格可能会进一步下降，更为市场化。 “在IPO的节点，估值不应该把企业获得二级市场投资后的未来发展价值提前显现出来。而是按照IPO上市价格，再去研究一级市场的投资估值就更为合理。这是我们需要解决的一些问题。”他强调。

对于注册制下，创投行业面临的挑战，君联资本董事总经理、首席投资官李家庆用当年高考扩招来打比方。他认为，未来5―10年，当创投产业从沼泽地真正走上快车道之后，就像十几年前高考开始扩招之后，父母想到的第一件事情是让孩子学奥数，因为扩招代表门槛的降低，这实际上也意味着创造新业绩的难度在提高，需要考出更高的分，相当于不但要做对常规题，而且要把附加题做出来，这种情况下，才能创造更好的业绩。因此，“所以我们对自己内部的提醒，要提高单个项目的投资当量，提高单个项目的绝对回报金额。”他谈到。

此外，李家庆还谈到，注册制直接导致的一个重要影响是，资金端的来源会快速的机构化，因为只有机构才存在周期的问题，退出的问题，分股票还是分现金的问题，这都会导致资金端机构化快速的发展。“而资金端机构化之后导致的一个直接结果是，将对基金管理人的规范性，基金管理人本身的履约能力，组织能力和人力资源的团队能力提升到一个新高度，所以，一方面我们要强调外部环境的优化，另一方面，还要看我们自身是不是能够准备好，去迎接新时代的到来和随之而来的更高要求。”他表示。

退出是否可以考虑分股票给LP

就创投行业本身而言，如果没有LP的投资，行业资本量会下降，长期的资金供应量也将受限。在业内人士看来，除了注册制，创投行业的长足发展还需要更多顶层设计和制度保障。

一方面，蒋玉才谈到，实施方案提出“探索优化创业投资企业市场准入和发展环境”，注册制就是其中优化创投发展环境的一部分，但只有注册制还不够。实施方案提出的优化创投行业发展环境的要求，指明了方向，而注册制只是其中的一个起点，接下来如何对创投行业本身的发展提供更多的政策支持和税收优惠，是真正改善整个创投行业发展的关键。

他表示，现在国家对于长线资本，包括保险资金、理财资金、社保基金等投入创投行业只是允许而已，但在政策支持、税收优惠等根本性和制度性的措施未到位前，这些资本缺乏将大量资金投入创投领域的激励。

“可以看到，为了鼓励社会投资人投向二级市场支持资本市场和企业发展，国家对于二级市场投资者给予了免税。反观创投行业，我们作为专业的投资人，承担了初创企业的支持和培育，担负着更高的风险，但实际上我们现在享受的税收优惠、政策扶持较少。”蒋玉才呼吁，国家的相关政策要对创投行业、创投领域，提供更多的政策支持，不光是允许更多的社会资本投入到创投领域，更要为创投领域的出资人减税，为大家提供与风险相对应的更为优厚的回报。

另一方面，业界也期待退出政策、注册制的配套政策等逐步完善。红杉资本中国基金合伙人周逵指出，从制度设计来看，VC和注册制的资本市场应是创新机制的衔接，IPO不该被默认为是一级创新资本生硬退场，而应考虑创新机制的自然衔接和延续。

周逵从创新机制上，比较了海外和中国上市公司的退出差别：目前的现实问题是公司一上市就意味着创投机构要尽快退出，因为基金存续期基本快到了，同时基金不能分股票，只能卖股票。即便投资机构愿意继续当股东，继续支持公司的发展，但现在的制度不允许。

他进一步谈到，A股限制每个基金每个季度只能卖一小部分股票，但要退出的话，这部分股票必须最终和全部LP齐步走，一齐套现退出，而不让基金以分股票方式分配给LP。如果能让基金以分股票的方式分配，拿到股票的LP可以各自选择卖还是不卖，GP也可以选择卖或者持有，如此，VC/PE基金每年几千亿元的抛压就会大大减少，股市资金流失将大大减少。

在王启文看来，虽然现在A股市场的注册制试点已经落地，包括IPO、上市公司资产重组等，但严格来说，注册制还没有彻底实施、全面铺开。注册制的推行是需要一个系统、生态的配套，现在很多方面的配套并不健全。

“我们期待注册制对创投机构有进一步的支持，在为项目退出打开通道后，为创投机构自身的上市融资也打开通道。”王启文强调。

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