注册制扩容引一级市场项目估值“飙涨”朴素资本聚焦企业增长潜力

随着创业板与科创板相继启动注册制，国内创投机构正迎来项目IPO退出“丰收季”。

多位创投机构负责人向记者指出，由于注册制大幅缩短了高科技企业排队上市审批时间，他们均乐观预计年内多个投资项目将成功登陆科创板或创业板。

“我们年内也有至少3-4个投资项目将申报或登陆A股市场，其中包括中国领先的智慧财税及电子发票服务提供商百望股份、主题乐园全产业链运营机构华强方特、心脑血管与消化系统等重大疾病和慢性疾病领域创新医药企业柯菲平，此外五株科技、华诚生物、联众泰克、泰宝医疗、芯思杰等项目也计划在未来一年内申报IPO。”深圳朴素资本管理有限公司创始人兼董事长梁斐向记者透露，其中不少企业转而选择登陆科创板或创业板，以加快上市进程。

记者注意到，注册制令高科技企业上市进程提速，正吸引大量社会资本纷纷涌入PRE-IPO市场，导致医疗健康、新材料、信息技术等热门行业企业估值水涨船高。

比如医疗健康行业二级市场上市公司的平均市盈率超过60倍，直接带动一级市场相关拟上市公司的PE估值跳涨至30多倍，甚至部分有望年内登陆科创板或创业板的生物医药研发企业的PRE-IPO估值超过40倍。

上述多位创投机构负责人向记者感慨说，这的确给他们带来不少的投资决策“烦恼”――因为他们已持续“关注”这些热门行业拟IPO企业很长时间，差不多完成了尽职调查与意向投资决策，若此时因估值偏高而放弃实在可惜，反之硬着头皮以高估值投资，又会拖累预期投资回报率下滑。

“越是企业估值走高时，越要沉得住气。”梁斐向记者坦言。因为PE股权投资的超额回报，往往来自创投机构能否找到估值合适的优质项目。

因此朴素资本要求整个投资团队务必严格遵循现有的投资决策体系，从产业逻辑、增长逻辑、投资逻辑三大维度判断企业的投资价值。

所谓产业逻辑，即投研团队通过产业深入调研，梳理清楚产业政策、国家产业布局逻辑、产业地图、产业链上下游及产业链上的各个龙头企业及其优势产品技术，了解细分行业的竞争格局，以及哪些潜力企业有机会后来居上。

所谓增长逻辑，即投资团队通过市场调研、专家访谈、上市公司调研等方式，研究掌握医疗健康、新材料、信息技术等热门行业增长驱动因素，包括政策环境、宏观经济环境、竞争环境等，构建细分行业增长模型。

所谓投资逻辑，则是企业投资决策团队在深入了解细分行业潜在投资项目自身财务与运营状况、以及业务增长趋势与驱动力的基础上，打造项目投资的“护城河”以确保项目投资稳健。

在梁斐看来，朴素资本之所以构建三大投研维度，一个重要目的就是让投资团队聚焦投资项目的自身成长价值，而不是一二级市场的套利空间。尤其在注册制扩容引发热门行业估值普遍上涨的情况下，创投机构更需要将目光盯住企业的内在增长潜力，寻找确定性更高的投资获利空间。

“因此我们更需要聚焦那些我们长期看好的细分行业，就不会被市场投资热潮影响自身投资判断。”他表示。朴素资本主要聚焦医疗健康、新材料与高端设备、消费升级与信息技术四大行业；落实到细分市场，他们在医疗健康领域精选肿瘤、糖尿病、心血管疾病等板块进行投资布局，在信息技术领域，他们高度关注人工智能、物联网、大数据、云计算的投资机会。

在梁斐看来，要专注细分市场股权投资，朴素资本就不能用纯粹的财务投资眼光看待企业投资价值，而是用产业投资者思维平衡企业的成长潜力。

因此朴素资本形成了一套独特的项目投资决策评估体系：

一是拟投资项目需与已投资企业形成良好的业务协同效应，以医疗健康板块为例，基础是投研，若投资医疗器械领域，就会以某一龙头企业为核心沿着投研逻辑寻找相关领域的医疗检测机构、医疗试剂研发企业相匹配，形成产业链上下游的联动；再如投资了一家核心药品研发生产企业，就会按照产业生态逻辑寻找原料药生产企业、连锁药店与之“配对”，从而打通药品研发-量产-销售的全链条，带动各个环节投资企业都能实现业绩增长。此外，随着疫情引发新型高科技诊断技术产业迅速崛起，朴素资本正加大生化诊断、免疫诊断、分子诊断领域的投资布局，因为不同诊断方法的“融合贯通”，可能会带来更佳的诊断效果，激发相关优质企业新的成长潜力。

二是在项目投资时必须提前做好“退出规划”，包括投资项目的退出路径，是IPO退出、还是并购退出、或是隔轮退出，以及何时退出，他们得有清晰思路与相应资本运作能力。

三是聚焦细分市场的龙头企业，因为龙头企业的增长潜力往往更高，尤其是拥有畅销产品的医药研发企业，往往一两款“拳头产品”就足以支撑企业在较长时间保持业绩高增长。

这套独特投资决策评估体系令朴素资本受益匪浅。2016年朴素资本投资贵州省最大的医药连锁机构――一树药业，两年后当他们将持有的一树药业股权转让给阿里健康时，项目估值增长近3倍。目前，朴素资本累计投资项目逾40家，其中多个项目实现投资退出，平均收益率超过30%，除了一树药业、还包括车主邦、极视角等。

记者多方了解到，随着创业板与科创板启动注册制，不少创投机构似乎更倾向通过对赌作为风险控制的护身符，即拟上市企业若没能在约定的时间内完成上市，企业大股东要么高价回购股权，要么按更低价格“释出”相当部分股权作为补偿。

“不少拟上市企业在提出高估值PRE-IPO融资时，也主动提出了上述对赌条件，因为他们认为在注册制环境下，企业如期登陆科创板或创业板似乎不成问题。”一位国内大型创投机构投资总监向记者坦言。

在梁斐看来，这无形间加大一级市场企业估值泡沫风险。因此创投机构更需要沉住气聚焦产业研究和企业自身的成长潜力。毕竟，二级市场云集着大量“聪明钱”，他们是不会为高估值、低成长的股票“买单”。

值得注意的是，科创板与创业板相继启动注册制，也驱动地方政府加大项目推荐力度。近日，不少地方政府要求政府引导基金参与投资的子基金加大当地企业股权投资力度，并拟定了一大批项目推荐清单，包括当地即将进入申报辅导的企业，或已登陆新三板的项目。

梁斐认为，地方政府此举主要基于三大方面考量，一是引入更多社会资本促进当地优势产业发展，二是借创投机构力量吸引产业链配套优秀企业落户以强化产业集聚效应，三是营造更佳的营商环境驱动新兴高科技产业“落地”，从而实现更大范畴的税收增长、经济转型与就业提升效应。

资料显示，朴素资本参与管理6只地方政府引导基金、与央企联合管理1只政府产业引导基金，累计参与基金管理规模近200亿。

“我们在政府引导基金投资策略设定方面，肯定会兼顾投资收益与地方经济转型发展的共赢效应，但具体到单个项目的投资决策，我们会保持相对独立。”梁斐指出。

随着金融强监管时代来临，近年相关部门对PE基金募资操作规范性的要求日益趋严。

近日，深圳证监局发布对朴素资本采取责令改正措施的决定，原因是前些年朴素资本在私募基金产品募集与管理过程中，存在向投资者承诺最低收益、未对部分投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估、未对部分私募基金进行风险评级的情形，不符合《私募投资基金监督管理暂行办法》等监管稳健的相关要求。

“这项监管措施对我们有很大的警示，公司非常重视，已经成立重大事项专项小组，严格按照监管部门要求进行合规整改。”梁斐告诉记者。期间他们与主要LP做了沟通解释，告知企业项目投资管理各项工作仍在稳步开展，从而打消LP的担忧。

随着粤港澳大湾区金融市场对外开放提速，朴素资本正着力布局中国企业港股上市的PIPE投资，以及基石投资。

“今年以来我们参与完成数笔境内企业港股上市的战略配售投资。”梁斐坦言。随着科创板与创业板启动注册制，以及港交所对境内高科技企业放宽IPO门槛，令境内企业的IPO目的地选择范畴相当广泛，因此创投机构只有将投资触角延伸到各个资本市场，在最大限度盘活项目退出渠道同时，给LP带来更可观的回报，进而推动创投市场良性可持续发展。

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