国泰君安：制造业投资短期支撑经济 经济改革将加快

国泰君安：制造业投资短期支撑经济 经济改革将加快　　2016年经济平稳收官，产业结构改善，第三产业占比及最终消费对经济的贡献度提高。制造业投资连续3个月上行，根据利润领先于制造业投资约1年，未来几个月制造业投资可能继续上行，短期支撑经济。2017年经济全年增速预计在6.3%，前高后低，上调一季度增速预测至6.7%。

2016年经济平稳收官，产业结构继续改善。第三产业占比继续提高，最终消费需求对经济的贡献程度提高。人均收入增速高于人均GDP增速，且人口出生率创15年新高，自然增长率创11年新高，可能激发婴幼儿相关和住房置换需求。

月度数据显示12月份动能有所回落，投资和生产略放缓，消费保持强劲。投资的放缓主要是因为基建投资的回落，而制造业和民间投资有所加快，是12月经济数据的亮点。

预计制造业投资增速未来几个月继续回升，短期支撑经济。工业企业利润是判断该行业固定资产投资的一个先行指标，从代表性行业的历史经验来看，工业行业企业利润增速与其固定资产投资增速的相关度较高。

当前经济仍处在加库存周期，制造业投资有所加快且能持续，预计经济在2017年一季度仍然保持相对平稳。但因房地产投资、汽车消费需求大概率下行，预计经济下行拐点在二季度出现。维持2017年全年经济增速6.3%的判断不变，分季度看前高后低，一季度GDP增速预测由6.5%上调至6.7%。

事件：2016年全年经济增速在6.7%，其中四季度实际GDP同比增速在6.8%，环比1.7%。12月份规模以上工业增加值同比6%，前值6.2%。消费稳中加快，社会消费品零售总额同比10.9%，比上月加快0.1个百分点。固定资产投资累计同比8.1%，前值8.3%.

一、经济平稳收官

1、产业结构继续改善，人均收入提高。

2016年全年GDP实际增速同比6.7%，其中四季度GDP同比增速略微加快至6.8%，略超预期，名义GDP同比大幅上升至9.9%，为12个季度高点，主要与和上行相关，企业盈利改善与名义GDP增速上升密切相关。总体看，经济全年企稳收官。从产业结构来看，第三产业占比51.6%，比2015年上升1.4个百分点，第二产业比重比2015年下滑1.1个百分点至39.8%，结构改善。全年最终消费支出对经济的贡献进一步提高，贡献率为64.6%，在6.7%的增速中贡献了4.33个百分点，较2015年提高0.23个百分点。战略性新兴产业增加值同比增长10.5%，比规模以上工业高出4.5个百分点。

人均可支配收入实际增长略快于人均GDP增长。2016年，全国GDP实际增速为6.7%，2016年人口自然增长率为5.86‰，扣除人口总量自然增长因素后的人均GDP实际增速为6.1%。2016年人口出生率创15年新高，死亡率为7年新低，自然增长率为11年新高，有利于婴幼儿相关消费支出的增加，同时增加了住房的置换需求，另一方面居民收入的提高也能够满足此类需求。

2、月度数据显示12月份动能有所回落，投资和生产略放缓，消费保持强劲。

投资的放缓主要是因为基建投资的回落，而制造业投资有所加快，是12月经济数据的亮点。

12月份工业增加值同比6.0%，上月6.2%，较上月回落。生产的放缓，或与雾霾严重而限产加强有关，与高频数据中发电耗煤同比增速放缓及高炉开工率下滑相印证。

消费稳中加快，社会消费品零售总额同比10.9%，比上月加快0.1个百分点。其中，汽车销售仍然保持相对较高增速，12月同比较上月增加1.3个百分点；石油及相关品受价格上行影响加快1.4个百分点。

固定资产投资累计同比8.1%，不及预期及前值8.3%。回落主要原因在于基建增速比1-11月份回落1.4个百分点至15.8%，可能与12月财政支出力度较2015年同期偏弱有关。根据财政预算，如果不考虑使用盘活的结转结余资金，2016年12月当月财政支出同比-42%，即使使用1万亿结转结余资金，同比仍为-3%，基建增速下滑或与此有关。但值得关注的亮点是制造业上升0.6个百分点。相应地，民间投资也有所加快，较上月加快0.1个百分点，连续四个月回升.

3、房地产市场领先指标以及调控预示后续房地产投资增速大概率下行，但仍有一定支撑，预计全年保持在2-3%的水平。12月房屋新开工面积累计增长8.1%，加快0.5个百分点，单月同比上升12.5%，较上月上升9.2个百分点。土地购置面积累计同比下降3.4%，降幅收窄0.9个百分点，当月同比上升2%，较11月下降4个百分点。房地产销售面积累计同比上升22.5%，较上月下降1.8个百分点，限购限贷的调控政策作用显现。因此，从2016年高基数及政府调控的角度，地产投资大概率下行；但中央同时提出要建立房地产的长效机制，对于一线城市可能采取增加土地供应的方式平抑房价，从而扩大投资。另一方面，新增土地购置面积和新开工同比都在向上，也预示地产投资仍有一定支撑，预计2017年全年地产投资增速在2%-3%。

二、制造业投资能否持续？

制造业投资12月累计较上月加快0.6个百分点至4.2%。主要由以下几个行业的改善所导致，包括非金属矿物制品、专用设备，汽车、计算机及通信等电子设备、化学原料和化工和铁路船舶航空航天运输设备，上述行业在11月制造业投资3.6%的增速中贡献了1.12个百分点，在12月份4.2%的增速中贡献了1.38个百分点，贡献度提高0.26个百分点。

预计制造业投资增速未来几个月继续回升，短期支撑经济。工业企业利润是判断该行业固定资产投资的一个先行指标，从代表性行业的历史经验来看，工业行业企业利润增速与其固定资产投资增速的相关度较高，例如，2013年初开始工业企业利润增速不断下降，1年后制造业投资增速也开始不断下降；2016年初工业企业利润增速由负转正，当年底制造业投资增速也开始回升。非金属矿物制品业、专用设备制造业等细分行业也都表现出类似的特征。考虑到2016年全年工业企业利润增速和PPI持续改善，预计制造业投资增速在未来几个月仍将继续提高，短期内有利于提振信心和支撑经济。

三、2017年经济前高后低，下行拐点二季度

鉴于第四季度GDP超过我们的预期以及当前加库存周期仍在，我们将2017年一季度GDP增速由6.5%上调至6.7%，但维持全年6.3%的预测不变。当前经济仍处在加库存周期，制造业投资有所加快且能持续，预计经济在2017年一季度仍然保持相对平稳。但因房地产投资、汽车消费需求大概率下行，预计经济下行拐点在二季度出现。维持2017年全年经济增速6.3%的判断不变，分季度看呈现前高后低。经济政策在上半年内不会出现大幅变化，即维持我们的关于在金融周期下半场里，货币政策中性偏紧，广义信贷增速下滑，积极的财政政策托底的看法。

预计2017年经济改革将会明显加快。在中美关系可能出现大的变化的背景下，中央对传统周期性行业的转型有更强的紧迫感。随着党的核心的形成，政令将更加通畅，预计供给侧改革全面铺开，促使传统周期行业转型出清，着力消除风险点，加快债转股和控制房地产泡沫风险，这些改革的核心和突破点是国企改革，尤其是产权结构的改革。另外，各地对环保的力度明显加强，这虽然可能短期对生产、通胀带来一定的压力，但是也促进经济转型，并提供结构性机会。

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