破发次新股持续扩容IPO定价江湖生变？

9月15日晚，科创板最低募资额上市公司诞生。上纬新材公告显示，公司预计募资2.16亿元，实际募资1.08亿元，发行价2.49元/股。这意味着上纬新材压着最低市值10亿元条件发行，差一点就与上市无缘。

不过，这即是市场选择的结果。近日，随着次新股的接连破发、新股询价的折扣率迅速下滑、企业难以实现超募，更多投资者对市场的思考也在深入，是因为新股供需关系的变化？还是注册下新股定价话语权的转移？

有分析人士认为，买方询价环节，10%的高价剔除和“四数”最低值作为天花板导致的学习效应不断累积强化，机构往往会选择抱团给价，不断下修报价以求不被高价剔除。由于询价博弈从开始时的投资者之间博弈演化为投资者群体与规则之间的博弈，如果要改变目前的状况，必须从规则着手，适当进行修订，以打破目前的博弈状态，恢复询价应有的本来面目。

什么导致次新股扎堆破发？

上周市场剧烈波动，深成指下挫超5%，创业板指跌幅达7.16%。其间，多只次新股破发，据Choice显示，9月9日，锋尚文化成为创业板注册制下首只破发的次新股，其发行价为138.02元/股；9月10日，美畅股份、时空科技、新亚强三只次新股相继破发，首发价格分别为43.76元/股、64.31元/股、31.85元/股。这些次新股均在今年8月、9月上市，但上市后股价迅速走低。

值得一提的是，凯赛生物8月12日上市，发行价为133.45元/股，发行市盈率为120.7倍，上市首日仅上涨17.65%，随后股价持续走低，并在第四个交易日破发，截至9月15日，凯赛生物收盘价为102.72元/股。

另一只瑞联新材9月2日登陆科创板，股价亦是在其上市第四个交易日破发。

某券商自营部门负责人告诉第一财经记者，最近新股发行数量过多，所以间或性会出现个别次新股破发，例如一周新股申购数量达到十余只，市场承接力难以避免有偏弱的情况出现。

“但是，股价走低的过程差于预期，没有真实体现市场的行为。”上述券商自营部门负责人强调。

Choice显示，2020年以来，IPO整体提速，沪深两市7月、8月份首发数量分别达到52家、63家，首发募集资金分别为1098.66亿元、647.01亿元。截至15日，9月刚过半，首发企业数量已有49家，首发金额352.51亿元。

数据来源：Choice

汇丰晋信基金首席宏观及策略师闵良超认为，新股定价机制发生了变化，且更市场化，不存在显著低估。叠加近期市场的调整，所以才引起了近期新股破发较多的情况。定价机制更加市场化之后，新股破发的情况有可能还会随着市场的波动而反复出现，就像股市涨跌一样，这在未来也会变成一种正常现象。投资者对于新公司、新行业，研究能力需要跟上，只有更准确地挖掘公司的长期价值，才能在投资中长期获益。

也有业内人士表示，7月以来发行节奏大幅提升，叠加注册制创业板企业集中上市，新股资金被大量消耗，个别股票出现破发也在正常范围内。这一现象其实跟定价关系不大，主要还是跟这个市场表现紧密度高，市场行情好，股价走高概率大，反之，则可能走低。

买方逐渐掌握新股定价权

事实上，除了近期破发的次新股较多，新股询价的折扣率也在快速下滑。

资深投行人士王骥跃告诉第一财经记者，2019年科创板启动时，机构报价相对投价报告是不存在打折之说的，之后普遍采取在投价报告区间进行折扣，但现在有极限到2.3折，甚至可能会压着最低市值条件发行。不过，投价报告有时提供的估值合理性不足。

由于投价报告不对外公开，记者仅获取到一份龙利得的投价报告，但也可以窥探一二。以其为例，该公司8月24日发布上市初步询价公告，9月10日上市，投价报告由其主承销商东吴证券撰写，东吴证券给出的合理估值区间为9.26~10.76元，但实际发行价仅为4.64元/股，若按投价报告区间下限计算，打折力度在5折左右。最终，龙利得的募集资金为4.01亿元，不及预期的4.21亿元。

据记者统计，自8月24日以来，截至9月14日，有15家上市公司募集资金不及预期，其中美畅股份、科前生物实际募资金额低于预计募资金额超5亿元，另有圣元环保、松原股份、翔丰华的前后差额高于1亿元。

一部分公司难以实现超额募集的同时，更有相当比例公司发行市盈率将低于以前审核制的23倍。此前IPO发行有23倍市盈率限制，随着资本市场的改革，科创板、创业板注册制取消了此限制，发行定价成为关键环节。

王骥跃表示，新股发行加速，供求关系决定后，现在是买方掌握话语权，也更加市场化。这对承销商的能力提出了更高挑战，承销能力弱一点的，发行价就离行业平均市盈率远一些；承销能力强一点的，发行价还能和行业平均市盈率相当甚至超过。

此外，询价机构的报价近日也存在争议，有业内人士认为300多家询价机构提供的价格相差甚微，这种情况实属罕见，各家完全独立报价的话，不可能做到类似的整齐划一。

“现在机构报价确实存在抱团，但这未必是有组织性的，而是各家根据之前的方式互相推断的结果。”面对矛盾点，某资深市场人士向记者坦言。

新股定价机制需“打补丁”

事物的发展在曲折中前进，注册制改革也不会一蹴而就，它仍需不断摸索和完善。

“为了资本市场健康长远发展，可以适当调整一些规则。”上述资深市场人士提出，以科创板为例，可以不再将“四数区间”下限作为确定的天花板标准。其实，在科创板发行与承销实施办法中，第十条是允许突破“四数区间”下限的天花板，只是需要进行相关公告，但在实际操作过程中，这一条目前仍是隐性红线，由此也导致了抱团现象的产生。

该资深市场人士建议，初期可以适当提升“四数区间”下限的比例作为投行可确定的发行价格上限，同时投行亦应保证一定倍数的入围倍数，这样既可以保持市场平均价格对发行定价的约束性，又有助于打破目前过度抱团询价的现象，促使询价机构更多地从公司本身的投资价值出发进行定价，而不是简单地以博弈行为来确定询价价格，从而改变目前愈演愈烈的投价报告下限打折的行为。

“取消券商的投价报告，若买方报价均打到2折、3折，投价报告已经没意义。”王骥跃提出观点。

王骥跃还认为，剔除前10%的高价可以调整为剔除超过所有报价“四数区间”30%以上价格的报价，剔除的本意是剔掉极端报价，现在剔除线距离发行价就几分钱，剔除意义不大；可以将发行价高于“四数区间”下限即要做风险提示放宽到高于“四数区间”上限才做风险提示，从而给发行人更多选择权；可以提高直接定价的适用范围，让更多公司可以直接定价，市场不接受就发行失败。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新也说道，注册制下，如果还沿用核准制的市值配售申购新股是不符合市场化环境的，应尽早废除市值配售，打新不再是一种福利，高风险下需采取实缴资金来申购新股。

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