破解加息两难的一种政策选择

破解加息两难的一种政策选择 更新时间：2010-9-16 6:45:30 　　一直以来，加息都被认为是适度宽松货币政策的退出信号，管理层的决策自然要比降息慎重，这也是上半年市场加息预期落空的重要原因。笔者曾在一年之前，提出了“货币政策宜慢紧快松”的观点。目前看来，我们还远未到讨论“慢紧”还是“快紧”的时候，“紧”与“不紧”才是当下之急。

一般而言，CPI连续三个月超过预期控制目标，央行就有可能选择加息。目前，CPI已连续两个月超过了3%的控制目标，市场的担忧自然有一定道理。但仔细考量会发现，3%其实是一个年度控制目标，也就是说全年的居民消费价格涨幅，只要与3%的控制目标偏离度不大，都是在可容忍的范围之内。而今年前8个月，居民消费价格同比上涨2.8%，并未“超标”。

再来看8月CPI的结构，有两方面的原因支撑上涨。首先是翘尾因素，据测算大致贡献了1.7%的涨幅。其次是新涨价因素，特别是部分农产品的价格上涨，大致贡献了1.8%的涨幅。我们判断，三季度之后，翘尾效应会逐步消失，农产品价格的上涨也会告一段落。加上8月份工业品出厂价格即PPI同比上涨4.3%，涨幅比7月份回落0.5个百分点，并不构成对CPI的上涨推动。因此，对全年CPI的涨幅，笔者持相对乐观态度。

加息与否，不光是要看CPI，更多的是对当前宏观经济形势及宏观调控政策的综合考量。之所以把加息视作两难选择，一方面是担忧通胀，即“负利率”；另一方面是出于对热钱忧虑，以及经济增长的信心。从通胀的角度来讲，当前的 CPI是可控的，但“负利率”却显著存在。从热钱的角度，加息预期一旦兑现，难免会吸引更多热钱的涌入。难道我们能长期忍受“负利率”么？因为对热钱的恐惧，就推迟加息么？

但加息对宏观经济确实影响甚大，也是多目标预期管理博弈的结果。在上半年宏观经济数据公布之后，经济二次探底的观点盛行，特别是对出口和投资明显忧虑。但事实是，今年1至8月出口同比增长35.5%，较2008年前8月增加5.4%，显著超越市场预期，而同期城镇固定资产投资同比增长24.8%。在悲观预期逐步得到修正的基础上，我们还看到了一些乐观的因素。譬如，规模以上工业增加值8月同比增长13.9%，比7月加快0.5个百分点，这也是该指标单边回落之后的首次回升。

从趋势看，三季度GDP增速可能进一步下滑至10%以下，经济增长依然面临下滑的风险。通胀虽然可控，但到底是潜在的不确定因素。如果房地产调控出现反复，热钱流入超预期，对加息都是掣肘因素。货币政策也好，其他宏观调控政策也罢，均不是单一目标的驱动因子。

因此，加息依然是两难选择。但从策略上讲，我们不该因为两难就迟疑不决，破解加息的两难选择，笔者以为，市场不必纠结于加息与否，以及加息的时机选择，倒是该考虑加息的方式，以及加息的策略安排。综合考量当前的实际情况，建议考虑“只加存款，不加贷款”的非对称加息方式。

目前，一年期定期存款基准利率仅为2.25%，距降息之前的高点4.14%，尚有389个基点的空间。笔者建议恢复至最后一次降息之前的存款利率水平，即在目前存款基准利率基础之上，加息50个基点，即2.75%。为什么要存款利率先行一步，而保持贷款基准利率不变呢？除了部分改变存款“负利率”的现状，更重要的是传递一种信号，即保增长依然处于宏观调控的首位，适度宽松的货币政策并未改变。但“只加存款，不加贷款”无疑会压缩银行的利差水平，这将对银行的经营模式产生深远影响。此前，银监会曾考虑要求提高商业银行的拨备水平，达到贷款总规模的2.5%。除了防范潜在风险，更多的是避免银行走规模扩张的老路。在监管思路上，与笔者“只加存款，不加贷款”的用意不谋而合。

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