股票价值与价格就像老人与狗？一位“股痴”的深度复盘：如何寻找牛股？

倪飞是上海开思基金投资总监，20年投资经验，曾任长江养老保险股份有限公司投资副总监，上海弘尚资产中心合伙人。倪飞在投资圈内有“股痴”之称，他不是在调研就是在调研的路上。在他看来，好的投资标的是看了无数家公司筛选出来的。他对各种宏微观数据信手拈来，对所跟踪上市公司的财务数据和经营数据更是如数家珍。

近期券商中国记者对倪飞进行了深入采访。倪飞并没有讲投资的大道理，而是从公司和行业入手，就如何寻找牛股，如何判定这些公司估值的安全边际，分享了其20年的投资经验所凝结的六种实战方法。

当公司推出新的品类时，一定要高度关注

某小火锅公司近期创出了历史新高，倪飞复盘了其投资该股的过程，关键点是，在新冠疫情后，该公司2016年起所推出的个人高端火锅凑凑和奶茶店上座率和客单价开始持续放量。

倪飞说，2016年就在新闻中看到这家小火锅公司在进行了品牌升级，公司在北京推出了凑凑高端火锅品牌，同时每家凑凑旁边还配了奶茶店，在这里奶茶既可以堂食也可以外卖。

倪飞对这家小火锅公司的跟踪长达三年的时间。“没有两到三年的跟踪，很难算得上了解一家公司。我每次去凑凑的时候它都在排队，我去过上海的华润时代广场店，正大广场店以及宝山的宝杨路店，连续跟踪了长达三年时间。草根调研可以了解公司的服务，客单价格，客流量等。”

倪飞说：“一个公司的变化是潜移默化，它不是一个节点，是一段时间。新冠疫情过后，明显感觉到公司的基本面发生变化。”

倪飞观察到，新冠疫情后，凑凑出现了加速扩张状态，首先是疫情过后，很多商铺开始空出来，餐饮业的议价能力在增强，公司甚至可以和房东谈分成，不用支付固定房租，加速了公司的扩张能力，另外餐饮业对上游供应商的议价能力也在增强。

倪飞用了横向的估值对比方法，来说明该小火锅公司的安全边际：喜茶虽然没有上市，但在一级市场的估值已经到了160亿元，海底捞3000亿港币的市值，而他买入这家火锅公司的时候它才100多亿港币的市值，凑凑的人均消费并不比海底捞差。

当公司出现管理层重大变化时，一定要高度关注

某重卡汽车龙头公司近期也创出了历史新高。倪飞认为，2018年9月，谭旭光被任命为该公司党委书记、董事长，拉开公司的改革大幕，力度空前，这是促成股票走牛的关键因素。

“这家公司不仅是管理层出现重大变化，同时还推出了强有力的新品。比如，它今年9月推出的黄河牌新一代自主高端重卡，同类型的车仅卖30万元，但它却卖43万元到49万元，这是一种客户需求导向的高端车，虽然一次性付得多，但用车时长更长，综合成本反而下降，与此同时，驾驶感、安全性都在提高。”倪飞说。

2018年9月山东重工、潍柴动力董事长谭旭光被任命为该公司董事长与党委书记。谭旭光是一位杰出的企业家，在谭旭光的带领下，潍柴动力营收从2004年的62亿元增至2019年的1740亿元，潍柴动力归母净利润从2004年的3.2亿元增长至2019年的91.1亿元，增长约28倍，远超国内重卡行业增幅。

倪飞认为，管理层的变化带来公司经营的重大变化。从经营数据上看，该公司的中短途物流卡车汕德卡，11月份一个月销售突破1万辆，相当于2019年全年的销售量。

今年7月9日在济南市加快建设工业强市动员大会上，谭旭光表示，从明年开始，该公司每年研发投入要达到50亿元，连续5年。倪飞认为，当前该行业排名第一位的公司每年研发投入仅为4个亿，50亿元的研发投入将带动该公司飞跃式发展。

“投资是从微小处入手，以小见大不用讲大道理，要看公司是不是实实在在把产品做出来，把客户的需求解决了。从估值上来看，该公司市值为200多亿港元，12倍市盈率，但公司2019年业绩增速为近40%，现金流增长远好于利润增长。”倪飞说，照此速度下去，按照正确的可持续的经营道路前进，这家公司一定会成为行业之最的。

从超低的龙头股中寻找投资机会

倪飞年初就持有了一家总部位于武汉的汽车公司，疫情期间也没有减持，受在A股IPO通过消息的影响，该公司的港股11月大涨46%。

在复盘这家公司的投资决策过程时，倪飞说：“当时这家公司在港股才3倍市盈率，0.3倍市净率，我不相信我们中国排名第二的汽车公司在三年内会倒闭，这不可能。而且今年以来，这家汽车公司的销量极其好，东风汽车、东风本田都卖得很好，东风重型载货汽车销量每月同比增速都在20%以上。”

2020年12月11日，该公司在A股发行上市的申请已获创业板上市委员会审核通过。按照招股说明书，公司拟公开发行不超过9.57亿股，预计融资210亿元，若以本次融资金额除以拟发行股份数，预计发行价格21.95元，对应2019年年报的市盈率约为15倍。

倪飞认为，港股的估值目前处在历史低位，部分中小股票严重折价，AH溢价指数为140以上，A股比港股溢价两三倍的股票比比皆是，如此大的价差仅在2003年和2015年发生过，港股严重低估，面临着十年一遇的机会。

“这是因为香港的交易特色决定的，它是一个全球机构的配置市场，因为资金倾向于只配置大股票，龙头股并不便宜，但海外机构对港股中小公司缺乏调研，错误定价导致中小股票严重折价，三五倍市盈率的股票大量存在，公司的估值像弹簧一样被压到了极致，当前的港股与2003年情形十分相似。”倪飞说。

倪飞认为，港股的基本面并不差，比如在恒生国企指数里，从2014年到2019年的连续五年里，净利润增长超过20%的公司占比为30%；净利润增长超过10%的公司占比为58%，股息率超过5%的公司占到三分之一，股息率达到10%的公司有21家。

当公司需求侧打开时，需高度关注

2020年3月4日召开的中共中央政治局常务委员会会议提出，“加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设。”以5G网络、数据中心、人工智能、物联网建设等为代表的“新基建”正改变着社会治理、生产制造、民众生活等各个方面，也成为资本市场寻找牛股的主线。

倪飞对此也高度关注。他认为，在以5G为代表的新基建中，华为无疑排名行业第一名，阿里和腾讯的云服务排名次之，但也有长期被资本市场忽视PC老牌公司在智慧城市建设中厚积薄发，深度参与智慧城市建设中。

倪飞注意到，截至2020年1月，除江西上饶之外，这家老牌PC公司已经在福建厦门、海南文昌、北京延庆、上海嘉定、武汉光谷、江苏苏州等地签署了智慧城市建设项目，并且在智慧城市的进展十分迅速。

“这家公司上市以后一直表现不好，口碑不好，但过去三年ROE增长超过15%，每年研发投入超过100亿元在中国排名前二十名，专利数排名中国前十名，公司两年前就开始重视并实施智能化服务，2020年半年报中净利润增长接近40%，市盈率为10倍。”倪飞说，公司股价的长期低迷也促使管理层不得不转换思维，新的需求侧打开时，自然进入了投资视野。

倪飞表示，分拆财务报表来看，受益于5G带来的智慧城市、智慧制造、智慧交通，这家PC龙头公司2019年软件销售服务SAAS服务销售收入85亿元，尽管这块的收入与公司整体销售收入3000亿元相比还不足整体收入的30%，但是如果单独拿出来看，软件SAAS服务销售收入并不低于其他几家龙头公司。比如，用友网络2019年的营业收入为85亿元，市值为1300亿元；广联达2019年的销售收入为35亿元，市值为874亿元；金蝶国际2019年的营业收入为33亿，市值为960亿港币，而这家PC龙头公司市值仅为800多亿港币。

当行业供给侧改革时，需要高度关注

2015年底中央提出供给侧改革，2016年供给侧改革全面推行，海螺水泥和华新水泥等一批龙头股开启了长达3年多的上涨行情。有心的投资者可能会注意到，同样受益于供给侧改革，水泥板块的涨幅明显高于钢铁和煤炭等行业。

倪飞表示，水泥板块脱离整体大宗商品上涨水平是与2016年以来国家全面整治非法采集河沙的规定有关，禁采河沙带来了砂石的价格疯涨，水泥行业生产的骨料可以替代河沙，骨料价格也从2016年的20元每吨钱涨到了现在的85元每吨，如果按照65元每吨的平均价格来算，骨料生产可以带来65%的毛利率，56%的净利率。

受骨料价格飞涨的刺激，水泥龙头公司加大骨料的生产能力。如海螺水泥在2019年新建成了10个砂石骨料项目，新增骨料产能1690万吨，骨料产能5530万吨。

尽管水泥的产能并无大幅增加，但受益于骨料和水泥价格的上涨，水泥板块的利润也出现了大幅上涨。从2015年11月中央首次提出供给侧改革，到2016年正式开始实施，2018年实施的蓝天工程，水泥行业错峰生产，水泥行业的利润从2015年的329.7亿元，2016年的518亿元，2017年的877亿元，2018年的1846亿元，2019年的1867亿元，2020年上半年因为疫情影响水泥板块的利润是767亿元。

倪飞认为，没有成长的价值股其实是估值陷阱，而正是由于供给侧的强劲改革，水泥这样的传统行业出现了难能可贵的成长性，也自然而然进入了投资视野。

“好的投资人一定要靠时间的沉淀，对于敢投的行业一定要懂，要熟，信息都是积累到一定程度，就会厚积薄发，思维模式呈发散性，敏锐感知到行业的变化。”倪飞说。

拿住商业模式极端优异的公司

倪飞表示，投资攻与守要相结合，在投资上有三条原则：

一是只持有少数商业模式极端优异的公司，一般不超过10家，超过10家便可能增加风险，因为降低持股标准，会增加买股票的随意性，对标的了解程度会降低；

二是仓位上留有余地，不满仓能够在市场最差的时候有仓位去以相对合理的价格购买好公司；

三是只买两类公司：最好的生意或者超低的龙头。

“互联网超级平台型公司，它们的商业模式一流又符合社会未来的发展趋势，这类公司估值常常高达上百倍，但因为它们扩张的边际成本几乎为零，时间会快速消化估值。比如计算机操作系统，国产替代空间十分广阔，开发好的产品其实就是一串代码，安装1000万台与安装5000万台终端的成本几乎是一样的。”倪飞说，但是同样是成长性企业，制造业产能满了就必须再投资才能获得成长，因此投资时一定要注重估值约束。

在攻的方面，倪飞也有三条规则：一是持有标的短期涨幅大，要能够拿得住；二是公司催化剂足够大时，要加大其个股仓位；三是敢于逆向投资，努力做正确的逆向选择。

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