股票发行体制“双轨”并行猜想：谁将成为优先改革领域？

股票发行体制的改革之路并非坦途。

面对3月1日即将实施的新《证券法》以及注册制的写入其中，监管层正在给市场注入制度改革节奏的积极信号。证监会日前就表示，在未来一段时间内，核准制将与注册制“并行”，无疑成为市场后续观察股票发行制度改革路径的重要信号。

在业内人士看来，上述表态一方面明确了证券法的施行不等同于注册制改革立即就会全面铺开，这在一定程度上稳定了市场对于注册制带来新股供给提速的预期；另一方面，与核准制相伴随的注册制改革也将是一个循序渐进的推进过程。

21世纪经济报道记者从多位投行人士处获悉，虽然受到新冠病毒肺炎疫情冲击，但不少配套市场改革的IPO项目仍在紧张推进之中，另据分析人士指出，在注册制循序改革的过程中，新三板、创业板有望成为率先改革的领域。

“双轨制”的持续

伴随着新《证券法》对注册制实施在顶层设计上的明确，核准制+注册制的双轨制时代即将到来。

证监会有关负责人日前表示，未来一段时间内，核准制与注册制将“并行”运作。

“新《证券法》规定证券发行实施注册制，并授权国务院对注册制的具体范围、实施步骤进行规定。”证监会有关负责人表示，“预计创业板尤其是主板实施注册制尚需一定的时间，新《证券法》施行后，这些板块仍将在一段时间内继续实施核准制，核准制和注册制并行与新《证券法》的相关规定并不矛盾。”

在业内人士看来，这一表态有助于稳定市场对于注册制改革及其所带来的市场预期影响。

“市场对于注册制改革的预期，往往体现在新股供给的增多，而这将对中短期的投资者情绪带来一定的干扰。”一位上市券商策略分析师指出。

“双轨制本身符合注册制的渐进式推进的改革节奏，同时也有助于稳定市场情绪。”上述策略分析师表示，“本身注册制会带来新股供给加快的预期，而近期的疫情也在一定程度冲击着投资者的信心，明确了注册制不会疾风骤雨式的推进，相当于也给市场吃了一颗改革预期下的定心丸。”

虽然“注册制+核准制”的双轨制仍将在一定时间内运作，但在投行人士看来，注册制仍然将是股票发行机制的改革方向。

“注册制的改革方向不会变。”一位接近监管层的投行人士表示，“去年推了科创板试点改革，实践证明改革总体上是成功的，一些科创企业虽然出现了高估值、高波动，但随着市场博弈的日渐充分，市场定价也逐渐回归合理，同时这一现象也起到了鼓励优质科创企业上市融资的作用。”

事实上，监管层近期的诸多动作已经表明了注册制的改革方向并未变化。

例如，与再融资相关的改革此前已在步步为营――2月14日晚，证监会正式发布修订后的再融资新规，进一步扩宽创业板再融资的发行条件，降低发行门槛，并为再融资投资者提供更加市场化的定价条件。

“进一步松绑再融资的政策，某种程度上也可视为在给预期到来的注册制改革铺路，因为注册制不单单是一个程序上的改变，其核心是监管层在判断企业上市、发行适用条件的一种转变。”上述接近监管层的投行人士称，“例如这一次改革中，之前创业板定增的连续两年盈利要求就被取消了，这显然与注册制的改革方向相一致。”

改革顺序待考

按照监管层的表态，注册制的推进是一场分步骤开展的改革。

在业内人士看来，在科创板改革试点取得初步成功后，新三板、创业板改革将成为注册制改革的重点领域。

以新三板市场为例，据21世纪经济报道记者从多位投行人士获悉，股转系统日前已多次下发或口头通知，要及时报告反馈新三板改革项目相关问题，并表示新三板的改革工作仍将持续推进。

“虽然有疫情的冲击，但是新三板的改革并不会受到影响，和改革相关项目的报告报送也在持续开展。” 北京一家国资券商投行人士称，“主要是相关的改革文件和制度都落地了，剩下的就是按照这个方法论去执行。”

而在新三板精选层的改革中，向非特定投资者的公开发行的放开，亦被视为注册制改革自下而上推进的重要一环。

“目前新三板的改革推进速度非常快，很有可能会成为下一个注册制的攻关领域。”上述国资券商人士称，“虽然明确了小IPO需要核准，但是材料并不是报给发行部而是报给股转的，也就是说需要对企业适当性做出相应的审核的主体是股转系统，而不是会里。”

“这个流程已经近似于科创板了，精选层的出现已经相当于注册制改革了。”上述券商人士坦言。

与此同时，创业板也被视为优先落实注册制改革的重要领域。

“如果能优先推出相应的注册制改革，就能给争取到更多符合注册制精神的优质企业上市，所以深交所肯定也会积极争取尽早推进改革事宜。”上述接近监管层的投行人士称，“虽然创业板改革的相关文件没有正式形成，但针对已上市公司的借壳、再融资等相关政策的松绑，已经呈现出了这个信号，预计下半年有望获得一些进展的，当然这个过程中也要看具体工作的推进进度。”

除此之外，再融资环节的注册制改革也被市场所高度关注。

“无论是首发还是增发，都将预期逐渐向注册制过渡，改革路径上看来，再融资的注册制改革难度其实一定程度上也小于IPO，更容易获得推进。” 上海一位投行经理也表示，“相比之下，可能主板、中小板等市场规模较大，注册制的落实需要更多的准备条件。”

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