胡宇华林证券：A股泡沫的反身性逻辑

胡宇华林证券：A股泡沫的反身性逻辑 更新时间：2010-12-5 8:40:00 　　一直以来，想以价值投资的逻辑来衡量公司价值。不过在当前A股市场，要想成为真正的价值投资者，则需要有冷静思考的大脑，和理性、客观的批判性思维。

对于一家公司到底值多少钱，恐怕很少有人会去关注总市值的大小。但，作为价值投资者，从总市值来考察一家公司其实是有意义的。这意味着公司重置成本的大小，意味着公司所代表的经济价值的大小。比如长江电力，是主板市场公用事业板块中的超大型清洁能源企业，代表着三峡工程的硕果；而另外一家股价高达250元的企业则是深圳中小板消费板块中的酿酒企业。但这两个有天壤之别的公司，从市场的角度看却已是基本等价的公司。简单地说，用买一个酒厂的钱就几乎可以买下三峡工程的硕果，因为他们的总市值都在1200亿左右。而长江电力的资产总额是前述酿酒企业的16倍、股东权益是该酿酒公司的10倍、营业收入是该酿酒公司的3倍、净利润是该酿酒公司的4.7倍。

其实用常识来看，酒类公司的护城河如果不是具有足够的垄断性和独特的品牌优势，除非像国酒茅台一样，具有与生俱来的文化和酒窖资源，否则是很难维持长期成长性的。而长江电力作为独一无二的国家垄断性资源，则是其盈利能力能否持续的关键，这一点是毋庸置疑的。

同样的道理可以对比黄金股的价值。黄金股的泡沫，在于公司的市值早已高于公司黄金的储量隐含价值的N倍。比如一家黄金类上市公司的储量为300吨黄金矿，毛利率为10%，最终开采出来等于30吨黄金的价值。目前一吨黄金的市场价格大概在3亿元人民币，因此，按照公司储藏的黄金价值来看，公司的内在价值亦不过90亿元。但其公司市值最高超过了900亿。即使考虑公司未来或许还存在新探明储量的可能性，但现在的价格已经有非常大的泡沫了。

再看看目前创业板发行新股的定价区间。一些带着漂亮外衣的公司往往定价不菲，好比做农业的公司，往往也披着高科技生物概念的外衣，一旦增加了新兴产业或科技概念，那么，这样的IPO定价往往可以超过100倍市盈率。这些公司依靠所谓的高成长性，在定价过程中注入了盈利增长的想象力。

另外，当前A股市场正在流行着一个符合索罗斯反身性原理的游戏。那就是企业的定向增发。从万德的统计数据来看，今年以来实施了增发方案的企业有134家，其中仅仅10家是公开增发，而另外的124家企业均采用了定向增发的方式。此外还有接近300家企业公布了定向增发的预案，而计划公开增发的仅有15家。

为何众多公司都选择定向增发的方式呢？笔者认为，一方面定向增发有利于机构投资者和个人大户参与，因为定价往往较市场现价有20%—30%的折扣，对机构投资者和个人大户而言，存在套利空间。另一方面，企业在本身缺乏投资价值的前提下，为了获取更多的资金支持，也可以采用定向增发的方式来推升公司业绩并增加公司的市值规模。而公司的盈利与规模增长与定向增发的关系，恰如一个正向反馈环。

正如索罗斯所言，当市场处于主动强化过程当中的时候，往往会将企业盈利成倍放大，企业也往往有更大的勇气将公司的净资产以成倍的溢价卖出。公司一旦有机会在股价高位采用公开增发或定向增发的方式融资，那么，公司的净资产规模还将继续放大，而这样放大的效应又将刺激更多的投资者参与这个正强化的过程。

公司上市带来了新增资本金，新增资金带来新的投资项目，从而带来新增收益或预期，新增收益或预期刺激股价上涨，股价上涨带来进一步的融资机会，新的资金又将新建或收购盈利项目，从而在推动企业进一步扩大规模的同时，带来更大的盈利增长或上涨预期。

这样的正向强化过程在不断推高市场预期的同时，在不断的吸引资金加盟的同时，亦将带来泡沫的最终放大到极致，直到市场开始反思或出现不同的预期，这样的正强化才可能被终结，从而步入负强化的过程。否则，这样的击鼓传花的游戏将会不断衍生成市场的系统性风险。

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