胡宇华林证券：寻找经济转型下的股市驱动力

胡宇华林证券：寻找经济转型下的股市驱动力 更新时间：2010-8-9 0:10:32 　　历史会有惊人的相似？在2009年8月4日，上证指数创出一年的新高3478点，但从此以后，市场在一年内再也没能创出新高。面对2010年8月3日的一棍阴线，是否意味着本轮反弹行情的终结，或是空中加油的短暂调整，加之市场对7月CPI超3%引来存款准备金率提升的担忧更让市场可能遭受预期大转向。以上种种疑问与猜测，均为市场留下些许悬念。

经济转型面临长期风险和压力

结合当前宏观经济形势的分析，我们认为，尽管中国经济不会出现二次探底，但要防范的是经济的长期滞胀。在经济结构调整的当下，中国经济增长将维持高位运行，投资拉动的马车尽管不会出现急刹车，但PMI连续走低或意味着投资增速放慢是大概率事件。长期来看，以地方投资及房地产投资等传统方式不会成为中国未来三十年的主要经济增长方式；而出口导向型经济的再次腾飞一定是寄托在生产力变革之上的，依靠低廉劳动力的低附加值出口模式必将逐步退出历史舞台，因此，新的出口生产模式仍在艰难转型酝酿中；人工成本的不断上涨，在推高物价与通胀压力的同时，亦将加速推进低端制造业的转型与转移，从而导致沿海较发达地区加快“腾笼换鸟”，而房地产的居高不下更是遏制广大城乡居民的消费潜力和信心。所以，尽管宏观经济在政策保增长的要求下，不会出现短期的二次探底，但结构性转型背景下，依然面临长期下滑的风险和压力，且将随着对地方融资平台的担忧、房地产价格居高不下、生产要素价格改革之后而倍显沉重。如果以上逻辑可以推广至市场，那么，在本轮经济结构调整相对较长的背景下，市场多数人的乐观预期仅将有利于短期反弹的延续，并不能改变市场估值压力与供求失衡的客观现实。

价值分析是投资者必修课

长期来看，价值因素是最不能忽视的市场因素。一个市场是否高估，用市盈率可以参考。目前A股市场按照前推法计算，整体法市盈率在20倍，中值在48倍，算术平均数在40倍。从常规且静态的角度而言，市盈率20倍已接近2008年10月份的水平，应该属于低估值区域；但考虑到结构性及动态的因素，低估值就可能是假象。尤其是深圳市场的估值仍然较高，达到32倍PE。看透静态美好的表面，深层次原因分析可能才是最为关键的。从价值投资角度而言，对于市场某个阶段的盈利水平的分析并不能概括乃至指导市场未来发展的长期趋势。在理性投资角度而言，长期平均盈利水平才是指导投资的关键。换句话说，当前两市的盈利状况能否在未来保持如此好的水平，这是涉及基本面分析的判断。即使当前市场盈利能够维持完美的增速，但潜在估值压力的出现亦将成为不可否认的事实。理性投资者最为担忧的是，对未来2-3年上市公司业绩的增长而言，周期性行业很难维持07、09年的峰值水平，尤其在钢铁、有色、房地产等领域可以看到业绩大幅恶化的现象，而银行业作为滞后于经济增长周期的强周期行业，同样难逃坏账上升带来资产减值的风险，因此，A股市场当前的低估值水平是建立在静态的优异业绩之上的，对未来业绩的不确定的判断才是投资者最难把握的关键。

或许，我们并不能乐观地认为，当前市场与2008年第三季度水平相似，亦不能认为当前市场处于低估值区域。相反，让我们心存忧虑的是，目前市场的总市值规模并不低。

流通倍增与融资潮的双重压力

以WIND数据来看，截至8月3日，A股市场总市值达到26.7万亿，相比2007年10月份35万亿的总市值，目前市场似乎有30%的空间，但相比2009年8月3日的28.7万亿而言，却只有8%的空间。因此，市场往上反弹的空间有限。如果再考虑到下半年新股发行规模及大小非解禁之后整个市场流通市值不断扩大的特点，就难以对本轮行情有更高的期望。从2007年10月15日流通市值不过8.5万亿，2009年8月3日的11.7万亿，现在已经扩大到了14.3万亿，相比6100点而言，当前市场流通规模扩大了68%。当然，我们这里并没有考虑流通市值当中仍有部门属于国有股东持有，很难出现减持的可能。

综合而言，在市场整体价值并没有出现低估的情况下，当前市场难有大行情。二级市场投资者更应该注意风险来临的仓位控制，学会在保证安全的前提下，开展结构性的狩猎活动。

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