晓晴21世纪经济报道：低迷市道频出手产业资本玩转A股

晓晴21世纪经济报道：低迷市道频出手产业资本玩转A股 更新时间：2011-5-14 15:31:52 　　“伺机而动，逢低进场。”这正是产业资本作为资本猎手的真实写照。作为玩转A股的个中高手，近期，A股市场的持续低迷似乎又激起了产业资本逢低进场的欲望。特别是进入5月以来，上市公司增持公告频率也开始加快。

截至5月13日，就有包括中天科技、中远航运、风华高科、万力达、兴发集团、建发股份、博威合金、大唐发电等在内的8家上市公司相继发布了大股东或高管增持公告。从行业分布来看，分别涉及交通运输、电子元器件、机械设备、化工、商业经纪与代理业、有色金属压延加工业以及电力行业等。

而在此前一月的4月，被增持的上市公司仅为4家，按增持市值由大到小排序的话，分别为鄂武商A、中天科技、上海医药、青岛海尔，累计增持流通市值为30875.7万元。其中，鄂武商A被增持的市值高达16214.9 万元，占4月增持总流通市值的比例高达52.52%。

与此同时，4月减持金额环比则出现了大幅下降，全月减持金额为43.0亿元。5月1-6日首周的减持金额仅为1.0亿元，比上月同期的11.9亿元大幅下滑。相比之下，5月1-6日首周，累计增持股份1838万股，增持金额达27992.3万元。

“上市公司减持家数继续下降，增持家数出现增加，这表明产业资本对股市的长期投资价值预期有所好转。”兴业证券首席策略分析师张忆东表示。

中投证券研究员徐鹏认为，自2007年以来，用净增持量指标可以很好地预测市场大底。当市场指数经过较长时间的下跌处于低位，并且当月或连续几个月的月度净增持量为正，市场往往处于历史的长期或中期底部。而上市公司增、减持的行业分布统计表明，历年来增持次数最多的行业分别为房地产、商业贸易和化工，依次占增持事件集的14.3%、9.2%和9.0%；减持次数量多的行业分别为化工、机械和医药生物，依次占减持事件集的10.8%、10.2%和8.4%。

从行业平均增持比率来看，公用事业、黑色金属和综合的比率最高，分别为3.2%、2.8%和2.1%；从行业平均减持比率来看，信息服务、餐饮旅游和电子元器件的比率最高，分别为17.0%、16.5%和14.3%。

产业资本逢低进场

近期，产业资本开始频频出手，吸引了市场的密切关注。二级市场上，被产业资本增持的上市公司也备受市场追捧。万力达、风华高科、建发股份、博威合金、大唐发电等公司在增持公告出炉后均有上佳表现。如博威合金更是在5月9日公告当天开盘不久即告涨停。而大唐发电二级市场股价也呈稳步上升趋势。

5月9日，大唐发电发布公告称，公司控股股东大唐集团即日增持公司233.55万股A股股份，约占总股本的0.02%，并拟在未来12个月内继续增持公司A股或H股，累计增持比例不超过公司已发行总股本的2%。

华融证券分析师王泽军认为，大唐发电大股东增持的背景是在电力行业拐点将现的大背景下进行的。很明显，此次大唐集团对大唐发电的增持带有强烈的抄底意味。其表示，大股东此时选择增持，拟通过持股的增加分享上市公司未来收益，可见其对市场走势及对大唐发电经营前景的信心。

此前，包括大唐发电在内，电力板块股票长期表现低迷。经历了2008年以来的金融危机、流动性泛滥电煤价格高企、节能减排经济结构调整、低碳经济大力发展核电等利空因素持续打击，电力板块股价连续下跌。截至目前，电力板块在过去一年中仍跑输沪深300指数14.8个百分点。

王泽军判断，目前电力企业利润已到底部。一旦CPI等社会条件改善，电力企业的利润就可能将恢复正常水平。王泽军认为，无论从供需角度、政策角度、替代能源角度还是估值角度看，电力板块已经处于转折点，同时也处于历史估值的低点。

对此，安信证券策略分析师诸海滨称，作为独立投资主体的产业资本，在投资方向的选择上，既可以选择实业投资也可以选择金融投资，二者收益率高低决定了产业资本的流向。

“比起一般投资者，产业资本的嗅觉比普通资金更为敏锐。他们对公司的发展情况以及未来业绩更加了解，也更能准确地判断出当前的股价是否被低估。”诸海滨表示。

可以看出，随着近期上市公司增持数量逐渐增加，表明目前市场已接近或临近产业资本认可的市场底部。

与此对应的是，就目前A股市场整体估值水平也处于历史低位。统计数据表明，从2002年1月到2011年5月，A股整体市盈率的均值是28.76，标准差是11.98；市净率均值是2.81，标准差是0.99。截至目前，A股的整体市盈率是18.80，低于均值0.83个标准差；整体市净率为2.57，低于均值0.24个标准差。

其中，以大盘蓝筹为代表的沪深300指数成份股整体市盈率仅为14.74，低于均值0.64个标准差；整体市净率2.22，较历史均值低0.44个标准差。

华泰联合分析师谢江表示，作为公司经营决策的参与者，股东可以在第一时间知晓公司所有重要信息。这种信息的不对称，使得大股东或高管在二级市场的操作，能在一定程度上反映公司对公司股票估值的认识，或者透露未来盈利和发展的预期。

同样，中远航运高管也选择了在行业最低谷时期逆市增持公司股份。5月6日，中远航运发布公告称，公司9位高级管理人员分别于近三个交易日，集体增持公司A股流通股股票合计43.95万股，累计持股数合计为97.69万股。

今年初以来，航运市场持续低迷。从BDI指数来看，2月初跌至1043点后，虽然有所反弹，但从3月末开始，再度陷入持续下跌状态。4月底，据波罗的海交易所数据显示，沙特阿拉伯到日本贸易航线超级原油船的运费降至每天1030美元。这是2008年开始有记录以来，创下的历史最低水平。

对此，申银万国分析师指出，中远航运高管增持行为表达了公司管理层对公司未来经营和行业底部持续向上复苏的信心。

二级市场举牌高潮迭起

值得一提的是，今年以来，二级市场举牌也是高潮迭起。从年初的津劝业第一大、第二大股东轮番增持，到武汉国资委与银泰系争夺鄂武商A控股权闹得不可开交，到杉杉集团旗下宁波横益、宁波顺诺对力合股份的闪电举牌，再到在二级市场不惜消耗近2亿巨资，一个月内连续增持万力达并已超越举牌线的神秘股东新坐标系浮出水面，一场场举牌大战是次第上演。

如今年以来股价走势凌厉的万力达幕后悬念已经揭晓。在近期大盘连连下挫的情况下，万力达股价却迭创新高。从年初的20.5元/股至今，万力达二级市场涨幅已经翻番，高达122.34%，4月19日盘中还创下了47.1元/股的历史新高。事后证明，其股价飙升的幕后推手与神秘的二级市场举牌方——新坐标系有关。

万力达5月6日发布公告称，新坐标投资集团有限公司、杭州新坐标建设工程检测有限公司、杭州新坐标物流有限公司三方5月3日累计增持公司10.57万股，超过举牌线。后续两个公司均为新坐标投资集团子公司，构成一致行动人。其中，新坐标集团增持1.1万股；新坐标物流增持9.52万股。

截至4月29日，新坐标集团及其一致行动人三方合计持有万力达416万股，占公司总股本的4.99%。此次权益变动后，新坐标集团、新坐标检测、新坐标物流三方一致行动人合计持有公司股份426.77万股，占公司股份总额的5.12%。

而万力达今年以来的主升浪正好与其间新坐标系二级市场大量买入相对应。从二季度以来至今，万力达股票加权均价为41.63元，以此推算新坐标此次举牌耗资达1.78亿元之巨。

新坐标方面表示，增持万力达正是看好该公司财务基础、行业、团队等综合投资价值，拟进行长期投资，并存在未来参与万力达经营管理的可能性。新坐标在未来12个月将根据市场情况可能继续增加或减少其在万力达中拥有权益的股份。

而此前武汉国资委与银泰系围绕鄂武商A的控股权之争更是趋于白热化。在3月28日-4月13日短短半个月时间里，公司二股东银泰系更是三度挑战鄂武商A的控制权。鄂武商4月14日公告称，截至4月13日银泰系持有鄂武商1.24亿股，占公司总股本24.48%。其间，银泰系三轮总计增持鄂武商945.24万股，合计耗资约1.7亿元。

在银泰系大肆增持的步步进逼下，武汉国资系只得四处狂拉一致行动人，截至4月15日以合计24.52%的持股比例险胜，仅仅微弱领先对手0.04个百分点。

实际上，早在五年前，银泰系就曾凶悍举牌百大集团和鄂武商，一度夺得两家公司的控股权。然而，因当地国资委的强烈干预以及自身资本扩展，银泰系不得已2008年全面收缩，除了成为百大集团、鄂武商的第二大股东外，还让出了京投银泰的第一大股东交椅。除了这三家公司的二股东外，银泰系目前还控股科学城和在香港上市的银泰百货。

对此，华泰联合分析师冯伟表示，银泰系咬住不放的原因或在于，鄂武商本身资质优异。银泰系更想拿到的是鄂武商在武汉成熟商圈的物业。截至目前，鄂武商门店多在核心商圈且具自有物业的优势，在地价持续上涨的今天尤为明显。

此外，鄂武商年报显示，鄂武商2010年营业收入105.37亿元，净利润2.94亿元。截至报告期末，公司期末持有的货币资金高达19.84亿元。因此，对正在收缩战线的银泰系而言，现金流充裕的鄂武商算得上是一块真正的“肥肉”。

总体而言，冯伟分析认为，从二级市场举牌背后的动机来看，产业资本扩张、实现战略并购是其最大的动因。特别是在股市行情低迷的时候，产业资本扩张速度也较快。从扩张方式来讲，产业资本的扩张分产业链上下游纵向扩张和横向扩张两种。

其中，纵向扩张主要是为了掌控资源，降低企业生产成本。如鞍钢股份举牌*ST钒钛)，主要是看重攀钢得天独厚的资源优势，通过对资源的控制，降低成本。此外，五矿系“举牌”厦门钨业也属此种类型。

而产业资本横向扩张主要是为了取得控制权，扩大市场规模。典型案例包括前述银泰系举牌鄂武商A、百大集团和武汉中百；茂业系举牌深国商和商业城等。

产业资本增持：A股另一面镜子？

对于产业资本的增持行为，诸海滨表示，虽然不是先行指标，但通过产业资本行为来看A股的好处是，它更像是一面镜子，可以让A股投资者更好的看清市场所处的阶段。

以二级市场举牌为例，在市场的下跌行情中，上市公司流通股价大幅回调，使得收购、参股上市公司，以及投机的成本更低，因此举牌公告发生得较上涨行情中更加频繁。如在市场低迷的2008年3月至8月之间，就有20家上市公司发生了举牌公告。

诸海滨认为，产业资本的流动行为本质上属于产业资本和金融资本之间的套利过程。在2005年之前，由于股权分置障碍，这种套利难以实现。但随着“股改”完成及全流通进程的加快，尤其是2008年陆续明确了大小非减持的办法，及证监会修改《上市公司收购管理办法》明确了股东增持2%由“事前申请”改为“事后申请”，这种套利变得日益灵活且易于操作。

本报记者了解到，在衡量产业资本和金融资本之间套利关系方面，1965诺贝尔奖获得者詹姆斯·托宾提出了著名的托宾Q理论，其理论描述了产业资本在投资过程中会考虑企业的市场成本与重置成本之间的套利关系。

其中，托宾Q值=/总资产的账面价值。理论上当Q值大于1时，上市公司股东会选择将金融资本转换为实物资本进行投资，即通过抛售获得流通权的股票，转回实业领域投资，与之相应的大小非减持行为就会增加；当Q值小于1时，上市公司股东会将实业资产转化成金融资产，即通过增持来实现。

也就是说，随着Q值上升，股东的减持行为明显增多，与之相对应的股东增持行为也迅速减少，反之亦然。

从净增持次数来看，在市场底部产业资本更倾向于增持股票。如A股市场两次大底出现的时，产业资本都出现了净增持股票的行为。

本报记者注意到，在进行市值管理的上市公司当中，三一重工无疑是其中最典型的代表。在新财富最新出炉的2011年地区首富榜中，三一重工实际控制人梁稳根以500亿元财富高居2011新财富500富人榜榜首。可以说，三一重工多年来的市值管理操作是功不可没。

此前，三一重工控股股东三一集团曾多次斥巨资抄底均大获成功。2005年6月，三一重工实施股改后，在大盘走势较弱的市场大背景下，三一集团发布公告称，三一集团决定在股权分置改革方案实施后的两个月之内，将根据三一重工二级市场股票价格波动情况，择机通过上海证券交易所集中竞价的交易方式增持三一重工社会公众股份，投入资金不超过2亿元人民币，增持规模不超过其总股本的5%。其后，三一集团从2005年6月17日开始从二级市场持续增持三一重工股票。两个月时间内，三一集团从二级市场共增持三一重工股票1031.75万股，占总股本的2.15%。

后来，受中国宏观调控与股民投资意识的影响，三一重工的股票还是跌至6元人民币附近波动。2005年10月，大股东三一集团再次掏出不超过二亿元资金进一步增持流通股。同时，自三一集团完成该次增持三一重工流通股股份计划后的六个月内，三一集团不出售本次增持的股份。

从2005年6月17日至2006年6月9日，三一重工大股东三一集团有限公司和三一汽车制造有限公司共同从二级市场累计增持三一重工股份2400万股，占总股的5%，已达到股东持股变动的规定比例，但大股东还表示出愿意继续增持的愿望。

而三一重工最近的一次增持是在去年6月。2010年6月30日，三一重工公告，三一集团于即日通过上交所证券交易系统增持公司股份208.30万股，占总股本的0.09%。此次增持后，三一集团持有公司股份13.58亿股，占总股本的56.31%。三一集团拟在未来6个月内，股票价格不超过20元/股的前提下，继续通过上交所增持公司股份，计划增持比例不超过总股本的1%。

因此，尽管去年的A股市场激烈震荡，但这丝毫也没能阻止梁稳根财富版图的急剧扩张。仅2010年一年，梁稳根的财富增长额就超过了200亿元，成为去年最赚钱的A股股东。

增持背后的超额收益

诸海滨表示，上市公司增持给二级市场带来的影响是，被增持公司股价在短期内能取得较为显著的绝对收益。因此，如果将产业资本增持股票为目标，并构建一种长期选股策略，其无论在熊市或牛市均能取得显著的投资收益。

谢江称，通常市场对于股东增持和减持有2到3天的提前反应。统计表明，有股东或高管增持的股票，在增持公告之前就能获得超额收益。日均超额收益在公告后第一天达到最大，之后日均超额收益逐渐减小，但一直到公告后第30个交易日前仍然能获得超额收益。

不过，日均超额收益大于0.5%的时间段则为公告前后3个交易日。由此观察不同行业、不同市场状况下、不同市值规模、不同增持比例和不同类型股东的增持对超额收益的影响得知，有望超额收益最大的三个行业分别为机械设备、信息服务和采掘业，日均超额收益超过1%。并且获得超额收益的比例也都超过60%，而信息服务业能获得超额收益的比例更是超过80%。

通过统计2007年1月1日到2010年3月27日之间具有大股东增持行为的个股在一个月之内的涨跌幅情况发现，其间891个增持样本5日、10日、20日、30日的平均涨幅分别达到了3.44%、4.38%、6.25%、7.16%，分别跑赢同期大盘2.55%、3.27%、4.79%、5.85%。

总体来看，个人增持行为和高管增持行为相较公司增持行为对上市公司股价有着更显著的刺激作用。在个股增持公告前一个月与增持公告后一个月，通过对比公告日前后个股收益率与大盘收益率，个人增持和高管增持可以获得显著超越大盘的超额收益。

统计表明，315个高管增持样本公告后5日、10日、20日30日涨幅分别达到了6.65%、9.47%、12.32%、13.19%，分别跑赢同期大盘3.87%、5.87%、8.17%、9.58%。而上涨家数比总体达到了80%以上，投资安全性较高。

冯伟分析指出，就增持公告的投资时钟而言，衰退期中增持行为整体上体现出最好的超额收益。

不过，不同增持主体在不同经济状况下的活跃性不同。就增持行为的频度来说，四种不同经济状态中，衰退状态下的增持行为显著比其他三种经济状态下频繁，衰退期的月均增持案例显著高于其他周期。

具体来看，复苏期内个人增持和高管增持个股相对表现较好。其中，高管增持在公告日后15日表现更好，而个人增持在公告后30日表现更好；滞胀期个人增持表现最好；繁荣期个人增持表现最好；衰退期内个人增持和高管增持都表现较好。整体来看，高管增持表现略胜一筹。

其主要理由在于，复苏期个人和高管的投资情绪先于企业恢复，且调动富余资金比企业迅速，因此可以起到领先指标的作用；衰退期内公司股价很多时候超跌，高管对于公司基本面了解最充分，愿意对股票进行增持，而且在增持以后，短期内通过管理改变公司经营状态的可能性相对其他时期更大；在滞胀期和繁荣期，个人增持行为较多发生在公司基本面较好或是后续或有较大业绩提升空间的股票上，因此相对股价表现更突出，且较容易被市场跟随。

统计显示，复苏期在公告日买入高管增持类股票并持有至公告后第15个交易日，平均将获得2.9%的超额收益；滞胀期在公告日买入个人增持类股票并持有至公告后第30个交易日，平均将获得15.95%的超额收益；繁荣期在公告日买入个人增持类股票并持有至公告后第5个交易日，平均将获得4.27%的超额收益；衰退期在公告日买入高管增持类股票并持有至公告后第30个交易日，平均将获得15.73%的超额收益。

此外，就二级市场举牌带来的超额收益机会来看，东方证券策略分析师王明旭认为，举牌公告后十个交易日内，上市公司股价走势强于市场。牛市中平均累积超额收益率在举牌日后的第三日达到最高值3.47%。而在熊市中，短期之内其超额收益率比牛市同期普遍高出4%，并且累积超额收益率均值在第四日达到最高值12%。

可以看到，二级市场举牌每次公告前后，股价都会出现大幅度的动。其中，在第一和第二次公告后，股价绝对涨幅和超额收益均超过100%，在第三次公告后，股价的超额收益也曾一度高达50%。

本报记者注意到，仅去年一年，A股市场就有10家上市公司遭到举牌。其中，“宝能系”更是两度举牌深振业。

2010年7月20日，深振业A公告披露显示，深圳市宝能投资集团有限公司通过旗下全资子公司深圳市钜盛华实业发展有限公司及关联公司深圳市银通投资发展有限公司在二级市场买入5%的深振业A流通股。之后，深振业二级市场走出了一波飙升行情。短短7个交易日内，其股价累计飙升56%。

不过，就获得超额收益率的概率而言，王明旭称，前三个交易日内获得超额收益的概率为76.2%。其中，熊市中高达80%，高于牛市71%的比例；此后持续获得超额收益的比率略有下滑，但十日内获得超额收益的比率依然维持在56%以上；此时举牌在熊市中的刺激作用更为凸显：10日超额收益比率为61.8%，而牛市中则已无明显的获得超额收益的倾向。

王明旭指出，二级举牌同样对被举牌公司股价的中长期走势存在影响，熊市阶段尤甚。尽管累积超额收益率在D+10至D+100日内会有一定的波动，但获得超额收益的比率依然高达58%，平均超额收益率为10.46%。而在熊市中举牌在100天内能比牛市中获得更高的相对收益，高达13.67%，几乎为牛市中的两倍。

值得一提的是，举牌前股价累积超额收益率与举牌后累积超额收益率呈明显的负相关性。这种相关性在举牌前十个交易日内的累计超额收益大于20%时表现的最为明显，举牌后取得超额收益的概率仅为1/9；但如果举牌前股价跑输市场，则举牌发生后股价录得超额回报的概率则高达5/6.

测量仪

ogp投影仪

影像仪