瑞幸咖啡“打一折”多家A股上市公司无奈“躺枪”！证监会罕见强烈谴责

“小蓝杯”飞出“黑天鹅”，瑞幸咖啡已经成为了漩涡的中心，昨日再度下跌16%！

本周的A股走得实在有些沉闷，所以无数股民转眼便化身“吃瓜群众”，纷纷拿出了瓜子花生小马扎，看热闹不嫌事大。

“每经牛眼”注意到，同时被“拖下水”的除了神州租车，还包括多家A股上市公司，部分上市公司股票大跌也让投资者们只有“无语凝噎”。

此外，对瑞幸咖啡，证监会也表示了强烈谴责。瑞幸咖啡这只“蝴蝶”扇动的翅膀，会引发哪里的一场风暴呢？与瑞幸咖啡存在关联的部分机构此时慌不慌？

瑞幸股价“打1折” 多家A股上市公司“躺枪”

昨日，瑞幸咖啡高开约10%，不过很快就出现下滑，最终跌近16%，收报5.38美元/股。也就是说，从1月17日的51美元/股来计算，不到3个月的时间，瑞幸咖啡的股价已经跌去了九成，直接打了1折！

瑞幸咖啡近期日K线图

而作为神州系创办的企业，瑞幸咖啡的大股东陆正耀也是神州租车的大股东；陆正耀也同时担任瑞幸咖啡和神州租车的董事长。

所以，神州租车不仅股价重挫，昨日更是紧急暂停交易：

神州租车近期日K线图

虽然瑞幸咖啡在美国上市，不过公开信息显示，一些A股上市公司与瑞幸有着业务往来。

据分众传媒2018年年报披露，公司与瑞幸咖啡有线下媒体业务合作。

图片来源：分众传媒2018年年报

去年9月3日，哈尔斯发布公告称，公司与瑞幸咖啡签署合作框架协议，将根据要求进行瑞幸咖啡周边产品的相关开发、制作。瑞幸咖啡将在其所有渠道进行双方联名产品的推广和销售。

另外，妙可蓝多在去年10月底披露的投资者调研报告中指出，“2019年三季度，公司核心奶酪业务延续上半年高增长态势，一方面在于公司原有优势的餐饮渠道继续保持快速增长，新客户开拓稳步推进，获得诸如汉堡王、赛百味等知名快餐连锁，以及星巴克、瑞幸、奈雪等网红茶饮用户的认可。”

此外从公开信息来看，三全食品、顺丰控股、超图软件等公司都与瑞幸有业务合作关系。

分众传媒昨日分时图

不过从昨日盘面的表现来看，上述瑞幸概念股的市场表现差距较大，分众传媒、哈尔斯、妙可蓝多昨日分别大跌5.67%、3.6%、3.3%，三全食品、超图软件昨日跌幅较小，顺丰控股则逆势上涨。

证监会表示强烈谴责

对于瑞幸咖啡的此次“自爆”，证监会也发声了。

昨日，“证监会发布”微信公众号发布声明称：“中国证监会高度关注瑞幸咖啡财务造假事件，对该公司财务造假行为表示强烈的谴责。不管在何地上市，上市公司都应当严格遵守相关市场的法律和规则，真实准确完整地履行信息披露义务。中国证监会将按照国际证券监管合作的有关安排，依法对相关情况进行核查，坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益。瑞幸咖啡注册地在开曼群岛，经境外监管机构注册发行证券并在美国纳斯达克股票市场上市。”

图片来源：证监会发布微信公众号

消费类公司频现造假缘于审计存难点

据记者了解，在此次事发之前业内就对瑞幸咖啡存在较大争议。比如，有观点认为，瑞幸的商业模式不佳，“需要实体店，产品又单一，客单价不算高。在商业模式上，比一些电商平台差远了。”

不过此次瑞幸咖啡造假事发，带给资本市场的直观冲击就是公司股价的大幅下跌和相关机构的投资亏损。事实上，回顾A股历史，也不乏这样让投资者心痛的造假案例。例如，当年的蓝田股份、胜景山河造假都是轰动一时的资本市场大案。

2001年10月，时任中央财经大学研究所研究员刘姝威在《金融内参》上发表了一篇600多字的文章，揭露了主营农副水产品、饮料业务的蓝田股份涉嫌财务造假。此后，蓝田股份从“中国农业第一股”沦落为退市股，公司涉案高管也纷纷被判刑。

主营酒类业务的胜景山河在2010年12月被媒体调查揭露造假上市真相后，监管层临时决定撤消了其上市挂牌，这开创了监管层严打IPO造假的先河。

从A股的蓝田股份、胜景山河到美股的瑞幸咖啡，投资者不禁要问，消费类公司为何成为“造假天堂”？值得注意的是，虚增收入通常是这类公司造假的共性手段。

对此，某大型券商投行部门负责人向记者表示，要判断一家消费类公司，难点在于那些针对C端的销售真实性的核查。

而某投资人士也有类似的感触，“消费类公司造假的现象多，主要原因是审计难度大，因为销售的终端分散。而农产品也有类似特点，所以獐子岛的扇贝总是游走。”

他认为，“瑞幸事件的出现仅靠道德约束抑制不了，得靠法律约束和相关技术水平的提升，比如提高会计的审计水平。”

他向记者表示，虽然近年来，行业的审计水平已经有所提升，但还是有进步的空间，“审计更多涉及表外的东西，很多要靠常识去判断，这些年审计也在进步，虽然主要还是靠会计师，但是规则越来越多，需要核查的东西越来越多，总体上还是在进步。但此次瑞幸事件还是暴露了审计技术的欠缺，相信以后大数据时代可以很好解决这些问题。”

而与蓝田股份、胜景山河事发的时代不同的是，随着近年来互联网在消费领域的不断发展，市场上涌现出了不少相关互联网创新公司，而用移动互联网卖咖啡的瑞幸咖啡也是其中之一。

而几乎每个还在成长期的创新公司背后都有一个“故事”，某头部券商投行部门高级经理向记者指出，“之前瑞幸在招股书里讲的故事，就是中国消费者的咖啡消费率极低，瑞幸通过补贴发券的形式可以培养用户习惯，等到几亿中国人离不开咖啡的时候他们就赚钱了。”

不过在他看来，再美好的“故事”也需要经得起检验，“现在所有的互联网消费类公司都可以用GMV来衡量其估值，而GMV中可能会有水分，比如有些GMV可能是通过刷单实现的，不排除瑞幸的GMV里可能会有这样的水分。”

值得一提的是，GMV是一个电商常用的指标，是指网购拍下的订单金额，包含付款和未付款的两个部分。诸如在每年的双11购物节，各电商平台最关心的指标就是当天的GMV数据。

然而，几乎每年也都会有对各大电商平台双11 的GMV数据质疑的声音。例如，业内就有不少观点质疑某新锐电商平台的GMV数据，和瑞幸一样，该电商平台也会发放大量补贴吸引消费者。

不过，另有观点认为，就瑞幸事件而言，暴露出的包括虚增收入在内的财务造假还不是最大的问题，因为财务造假是很多行业都存在的问题。淳石资本执行董事杨如意昨日向记者表示，“瑞幸咖啡最大问题是一直亏损，单杯咖啡成本大于营收，暴雷是迟早的事情。所以大家要关注的不是行业问题，而是要小心不赢利的企业，特别是毛利都是负数的公司，这其中是最容易有猫腻的地方，因为这类企业都是靠不断做大营收来融资维持的。这种不断靠输血的企业，最容易爆雷，投资者要回避。”

刚上市便受到诸多国内分析师力捧

瑞幸咖啡的“自爆”，自然也会让诸多当初对其表示强烈看好的机构“有点慌”。

2019年5月17日晚间，正式营业刚刚一年的瑞幸咖啡在美国纽约纳斯达克市场敲钟上市，共募集资金6.95亿美元，创造了中国咖啡品牌自创立后到美股上市的最快纪录。上市之初，尽管内地投资者投资美股有诸多障碍，但仍不妨碍券商机构对瑞幸咖啡的消费模式和估值进行深入探讨，且多有溢美之词。

2019年5月19日，安信证券褚海滨发布研究报告，标题是《瑞幸咖啡发展秘笈：“天下武功，唯快不破”》。报告指出：“瑞幸咖啡是中国新零售咖啡典型代表，致力于成为中国领先的高品质咖啡品牌和专业化的咖啡服务提供商。2017年12月，瑞幸首家门店在银河soho试营业。瑞幸采用直营模式飞速扩张，不到半年时间，瑞幸直营门店数量扩张至 525家，这一数量已经超过Costa过去11年在华门店总数。”

褚海滨认为，瑞幸自提比例上升隐藏了其成本骤降的利好，且截至2019年一季度累计用户突破1680万，已聚集了一批品牌忠实客户。另外瑞幸拥有强大的技术能力来简化店面运营并优化劳动力管理。以瑞幸为代表的咖啡新零售的出现，可以刺激中国大众市场的咖啡消费，推动咖啡市场的发展。2019年8月21日，褚海滨又对瑞幸二季报进行点评，指出瑞幸二季度表现可圈可点，下季度看点在于单店层面能否盈亏平衡。

此外，中泰证券、国盛证券、天风证券亦对瑞幸进行了关注。如中泰证券2019年11月在瑞幸发布三季报后指出，瑞幸三季报收入维持高速增长，亏损无进一步扩大的趋势，基本符合预期。此外，瑞幸三季报的亮点包括“对品牌的战略性投资带来持续新增的用户以及高复购率”、“产品销量高增长，非咖啡产品线不断拓宽”等。不过中泰证券提示，瑞幸咖啡有“产品同质化现象较严重，同行竞争较激烈。资本供血不足，在盈利模式尚未跑通的情况下，资本端的压力较大”等风险。

国盛证券曾因看空拼多多而引发市场关注，但对于瑞幸却表示看好。同样在瑞幸发布三季报之后，国盛证券指出，瑞幸咖啡“日常喝”与“好喝的”模式竞争力一直强劲，同时，新开启的现制茶等业务更拓展了边界，尚需仔细评估计算。基于现制咖啡业务，维持首次覆盖后的“买入”评级及目标价43.68美元/ADS。

而天风证券在2019年11月6日也发布了一份研究报告，认为瑞幸咖啡是“阶段性亏损谋取长期市场份额”。结合可比公司星巴克估值，天风证券给予公司2020年3.51倍PS，对应目标价23.45美元/股，首次覆盖给予买入评级。

被浑水发布做空报告后中金仍然力挺

但自从今年2月初浑水发布了针对瑞幸的做空报告后，大部分国内研究机构开始沉默观望。不过2月4日，中金公司发表题为《匿名沽空指控缺乏有效证据》的关于瑞幸咖啡的研究报告，对浑水提出质疑。中金公司表示，沽空报告草根调研数据代表性不足，单店观察天数和小票等样本较小，沽空报告对在店消费的包装产品适用增值税税率理解有误，以及关于虚增广告费用和单店盈利的指控较为主观等三点理由，“力挺”瑞幸咖啡。

除此之外，针对疫情对瑞幸咖啡的影响，一些研究机构也发表过看法，认为其无人零售战略是最大关注点。

瑞幸2020年初发布新的无人战略，包括有无人咖啡机瑞即购和无人售货机瑞划算。根据摩根士丹利援引瑞幸管理层的讯息，瑞幸将在2021年部署1万台无人咖啡机和10万台无人售货机，将覆盖办公室、校园、机场、车站、加油站、高速公路服务区和社区等各个场所，并和现有的瑞幸门店网络形成优势互补。

据悉，摩根士丹利近日发表的一份分析报告也重申了对瑞幸的积极评级，并将目标价设置在了42美元。这份报告同时还指出，因为处于销售淡季，瑞幸在1月份受到疫情的影响较小，随着疫情结束之后消费者对于非接触式服务的需求可能增高，这也是瑞幸无人战略的一次机会。报告同时也认为，得益于核心门店的复苏和无人零售战略的实施，瑞幸咖啡会在2020年的第三季度实现盈亏平衡，并在2021年实现全面盈利。报告同时援引瑞幸管理层的表述称，在疫情得到减缓之后，瑞幸会加速无人零售的布局，而这将进一步提振业绩。摩根士丹利将瑞幸的目标价设在了42美元。

彭博社也曾援引KeyBanc分析指出，瑞幸认为非疫区的门店运营会在一到两个月内恢复正常，而武汉地区的门店运营则会在三到四个月后恢复正常。除此之外，瑞幸再次强调通过无人零售战略，公司依然会在今年三季度取得阶段性突破。

最郁闷的或许是东兴证券。4月1日，东兴研究所在其公众号“东兴研究圈”推送了一篇名为《咖啡产业：浪潮迭起，小豆子撬动大产业》的研究报告。东兴研究所认为：“连锁咖啡店外带是快生活+定制化+互联网背景下的趋势。全球咖啡消费中87%是现磨咖啡，远高于速溶咖啡和即饮咖啡，而我国现磨咖啡消费只占咖啡消费总量的18%，有巨大增长空间。随着生活节奏的不断加快，便利性成为了消费者的重要诉求。”互联网+“趋势下，连锁咖啡线上线下融合发展。互联网咖啡模式不仅局限于咖啡消费，包括新式茶饮在内的连锁饮品市场都开始走上互联网营销模式。”虽然该报告没有刻意分析瑞幸，但也提到了“相关标的”：雀巢、星巴克、瑞幸。然而，仅仅隔了一天瑞幸便发生“自爆”，该研究所可能也只有“无语凝噎”的份。

无论海内外，瑞幸这个“雷”让多少研究机构被“打脸”。但从上述报告摘要可以看出，研究机构往往较为信赖公司管理层的判断和提供的数据，相反浑水做空报告却是花费了许多人力时间，并用蹲守方法等获得的结果。审计教科书中特别提醒，注册会计师应该关注“管理层凌驾于内部控制的风险”，而瑞幸这个“雷”也说明，分析师或研究员对上市公司的诚信问题应该保持谨慎。

中介机构或面临巨额赔偿

2019年5月，仅耗费2年，瑞幸咖啡完成了登陆美股之路，而同样经营咖啡的星巴克上市之路用了21年。

饱受争议中走来的瑞幸，这次造假的事实传出后，波及的不仅仅是瑞幸本身，还有其背后的中介机构。

据此前的招募说明书显示，瑞幸咖啡本次IPO的的中介团队主要有：瑞信、摩根士丹利、中金国际、海通国际为其联合承销商；安永为其审计师；金杜、竞天公诚分别为其公司中国律师、券商中国律师；达维、佳利分别为其公司美国律师、券商美国律师；弗若斯特沙利文为其行业顾问。

一眼望去，就不难发现，这个IPO团队集结了一批国际和国内知名公司，绝对是豪华版阵容搭配。

面对瑞幸咖啡的自爆，除了公司本身，会计、投行、律所等中介机构又会产生怎样的影响？中介机构是否参与其造假的怀疑之声也渐起。

“根据瑞幸发布的公告，公司的销售额从2019年二季度开始就开始虚增，而瑞幸是在2019年5月上市的。美国证监会有可能会对瑞幸咖啡进行全面彻查，包括之前上市的财务数据等等。不过，瑞幸上市的时间不长，查起来也相对容易些。”香港某券商人士向《每日经济新闻》记者表示。

理论经济学博士后刘安指出，根据瑞幸昨天董事会特别调查委员会所发布的声明，以及之前美国浑水公司所发表的做空报告，这些可能存在的事实综合来看，这种系统性、全流程的造假，不太可能是个别高管一人所为。我个人认为，如果说造假事实属实的话，瑞幸管理层在实际控制人授意下全面参与造假的可能性较大。就瑞幸咖啡造假的事情可能的法律后果，我认为我们可以参考2001年美国安然公司丑闻的案例。

过往资料显示，2001年，安然爆出财务问题后被立案调查。调查结果显示，1997年-2000年，安然财务虚增6亿美元。随后安然不得不面对众多的诉讼与监管部门的巨额罚单，最终以破产告终。

“首先公司必然会遭到美国证监会的行政执法的天价监管罚单，包括从交易所退市也将难以避免，十有八九的后果将会导致公司破产。其次公司的董事会成员和高管将面临着美国司法部所启动的《证券欺诈刑事调查和起诉》，或有牢狱之灾，如果说他们不能达成刑事和解的话，面临着将是最高不超过25年的监禁刑期，具体要根据他们造假的情节和事实认定，由美国的法院来最终认定。符合条件的公司股东和投资者，将很有可能向公司的董事、高管以及造假的欺诈行为，发生期间的投行、律师、会计师等专业服务机构提起证券的民事集团诉讼，索求巨额的赔偿。” 刘安进一步指出。

事实上，美国证监会对财务造假的处罚向来都是重拳出击。安然事件中，上市公司、涉案人员和中介机构被处以造假金额20多倍的巨额罚款和最高24年的刑期重惩，直接导致为其做审计的全球五大会计师事务所之一的安达信破产。五大变成了四大，也成为会计行业史上重要的历史事件。同时，三大投行花旗集团、摩根大通、美洲银行因涉嫌财务欺诈被判有罪，向安然公司的破产受害者分别支付了20亿、22亿和6900万美元的赔偿罚款。

“美国，是一个很重视诚信的市场，瑞幸自爆造假的事件，应该说是一个非常严重的商业犯罪的问题。尽管说这是个小概率事件，但它产生的影响不会小。”某股份行投行人士表示。

“会所、投行等中介机构，如有证据证明对瑞幸造假欺诈行为存在共谋行为，则必然承担法律责任。但从中介机构专业独立性角度来看这种可能性不大。另外上述专业中介负有对公司披露信息的专业高度注意义务，如果从专业角度应当发现造假而没有发现，同样要因为过失而承担向投资者赔偿的民事法律责任。安然事件后，行业还是比较谨慎的。”也有券商投行人士进一步补充道。

值得注意的是，作为国内知名的在港中资券商中金国际和海通国际，都是瑞幸咖啡上市前的承销商。4月3日，港股市场上中金公司收盘价为12.44港元，较前一交易日下跌了0.62港元，跌幅为4.75%，海通国际收于1.99港元，跌幅为1%。《每日经济新闻》记者就瑞幸咖啡事件采访了中金公司和海通国际相关人士。中金公司相关人士表示，我们正在关注此事，会密切留意，其它暂不予以置评。

中资投行出海一直以来并不十分顺利，瑞幸咖啡事件的曝出会不会对中资投行出海产生影响，也让部分在港中资投行人士进行思考。

“短期看会有负面影响，不过长期而言，投行本身的承销定价能力和全球资源调配能力，才是关键和根本所在。”前述在港券商投行人士表示。

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