瑞幸给A股上了一“课”

一边是股价一泻千里，一边是门店和APP咖啡爆单，瑞幸咖啡怎么了？

4月2日晚，瑞幸咖啡有限公司发布公告称：发现公司内部存在虚构成交数据等问题，在29亿元的营业收入当中，虚构金额约22亿元。随后，瑞幸及其关联公司股价暴跌。4月3日，与瑞幸咖啡同一大股东的港股公司神州租车开盘后一泻千里，一度暴跌近七成。随后，开盘不到45分钟的神州租车紧急停牌，停牌前跌约54.4%。

尽管在美国上市的瑞幸注册地远在开曼群岛，但中国证监会仍然在4月3日的声明中表示，高度关注瑞幸咖啡财务造假事件，对该公司财务造假行为表示强烈的谴责。

瑞幸们的前世今生

瑞幸咖啡于2019年5月在美国纳斯达克上市时，便采用一种被称为“互联网+零售”的独特商业模式，即通过大幅折扣和免费赠品咖啡来培育中国消费者的咖啡消费习惯。在其完成6.45亿美元便成功赴美IPO，创造了当时中概股上市的最快纪录。

瑞幸并非首家涉嫌财务造假的中概股企业。2010年开始，多只中国概念股因财务造假问题遭遇做空潮，经历诚信危机、股价暴跌甚至最终退市。除了瑞幸咖啡，还有东方纸业、绿诺环保、嘉汉林业、中国高速频道等，这4家的做空者均为浑水公司。在被做空后，这4家公司的股价大跌，甚至有的被交易所停牌、摘牌。

至于做空的具体方式各不相同。东方纸业被质疑的主要是销售额。浑水公司的求证方法为现场观察生产情况，与财报情况进行对比，还对主要客户进行了核实。

绿诺环保主要是因为收入与客户规模不相称而被质疑。浑水公司的求证方法为对客户进行销售核实，比如绿诺环保前10大客户中仅有攀钢和济钢肯定了业务关系，但均对设备的使用效果表示不满。

嘉汉林业被质疑的方面主要是，其可能存在自买自卖的商业模式，并存在大量的关联交易和虚假交易。浑水公司通过对嘉汉林业的商业模式核心AL进行了调查，并且就其商业模式存在的众多税务、法律问题和风险进行了揭示，对第三方咨询公司的资产评估报告保持怀疑。

中国高速频道被质疑的点主要是经营资产规模与业内声誉不匹配。浑水公司的求证方法为，对公司声称的运营车辆数目进行核实，草根调查主要广告代理商进行核实。结果浑水公司认为中国高速频道夸大经营规模和收入。

这些企业被做空的一大特点是以超高速发展著称，自身商业模式并不扎实。以瑞幸咖啡为例，其发展速度可谓惊人，成立18个月便火速赴美IPO。其扩张“三部曲”，在很多互联网人看来并不陌生：第一步，从大规模融资“烧钱”开店到降价促销并抢占市场；第二步，快速拉高营业收入、门店数量，粉饰财务报表并上市；第三步，凭借扩张和低价策略彻底占领市场，最后再用涨价等手段抹平亏损，实现“一统天下”。只可惜，瑞幸目前只走完了前两步，还没有来得及涨价和“统一”。

造假为何又“自首”？

在浑水的做空报告中，瑞幸涉嫌造假主要有两方面证据：一是瑞幸的单个门店的每日销售商品数量在2019年第三季度和第四季度分别至少被夸大了69%和88%，支撑证据为11260小时的门店流量视频。具体来看，根据浑水的报告，浑水调动了92名全职和1418名兼职人员进行实地监控，成功记录了瑞幸981个工作日的门店流量，覆盖了620家门店100%的营业时间。门店选择基于城市和位置类型分布，与报道中瑞幸2019年底开业的4507家直营店相一致。瑞幸的4057家门店分布在53个城市，浑水覆盖了38个城市，其中96%的瑞幸门店都在这里。

二是瑞幸的“单笔订单商品数”已从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。从2019年第四季度开始，浑水在45个城市的2213家商店中从10119位客户那里收集了25843张客户收据。25843张收据表示自取单和外卖单分别为每个订单1.08和1.75商品，或综合1.14商品/订单。这标志着单笔订单商品数从2018年第一季度的1.74下降到2019年第四季度的1.14，呈下降趋势。

那瑞幸为什么“自首”呢？根据瑞幸发布的报告，公司正在评估不当行为对其年报的整体财务影响，并直接公布了涉嫌这次财务造假的是“公司COO刘剑及其下属4位管理人员”。公司临时组建的一个特别委员会初步调查的结果是：2019年第二、三、四季度内，瑞幸约有22亿元的营收与虚假交易相关联，某些成本和费用也因虚假交易大幅膨胀。瑞幸还提醒投资者，公司此前发布的所有财务报表及业绩指导数据都不再值得信赖。随着内部调查的推进，财务影响还有可能进一步扩大。

造假“自首”恐怕有做空报告和公司自身压力的原因。那么，谁该为这次造假负责？公司的管理团队、早期投资人？上市时的保荐投行、律所、审计财报的会计师事务所？还是为行业市场“画大饼”的调研机构、广告公司？恐怕各方都难辞其咎。

综合来看，瑞幸财务造假致股价大跌的原因至少有几方面：

从直接原因看，公司内控不严导致虚假交易和财务造假已经确凿无疑，负责财务报告审核的会计师事务所、海外投行、律师事务所等中介机构恐怕难辞其咎；

从发展模式看，大肆炒作互联网流量红利，过度依赖投资人“烧钱”，缺少硬核实力的商业模式恐怕是“瑞幸们”东窗事发的根源。在上市前一年内，瑞幸曾获得4次融资，融资金额高达5.5亿美元，支撑其“互联网+新零售”的独特商业模式背后，更多的是外部融资，自有资金非常有限。当大幅折扣和免费赠品咖啡无力为继时，财务造假似乎成为“瑞幸们”的必然选项。

或面临国内方面追责

中国电子商务研究中心特约研究员、资深金融律师董毅智表示，根据我国新《证券法》要求，在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。但此前中概股还没有落实的具体企业案例，而瑞幸咖啡有可能成为新《证券法》下，首家因为财务造假而被中美两地同时处罚的中概股公司。

至于国内的其他法律，董毅智还表示，上海金融法院最近发布了《上海金融法院关于证券纠纷代表人诉讼机制的规定》，为全国法院首个关于证券纠纷代表人诉讼制度实施的具体规定，或将在追责瑞幸咖啡过程中起到一定的作用。另外，董毅智表示，瑞幸咖啡数据造假，海外投资者的损失可能会在未来分摊到所有消费者、投资者身上，国内的投资人也很多，相信大家也会积极去推动相关维权或追责赔偿事宜。

瑞幸给A股上了一“课”

不论眼前有无同类问题，A股要上好瑞幸这堂“课”，不仅要在财务规范“课”上下苦功夫，而且应站在提升上市公司质量高度对企业发展模式、中介机构监管、融资机构核查等做全方位“对照自查”。

A股要上好瑞幸财务造假这堂“课”，首先应在监管政策上继续“加码”，围绕上市公司财务造假、再融资“洗澡”、并购重组“戏法”等行为出台更有针对性、更严格的处罚措施，加大立法力度，切实提高违法成本，让不法分子无力铤而走险，让中介机构没有空子可钻；其次，以市场之力适当培养一定的“做空”力量和机构，帮助投资者和监管部门“掌眼”。同时，通过出台“黑白名单”制度、行业自律准则、交易所问询等方式，提升上市公司诚实守信经营水平，营造更加诚信、健康、公平的市场环境；再次，继续增强投资者教育能力，不断完善集体诉讼仲裁制度，当可能的造假公司出现时，要让投资者有章可循、有法可依并及时得到应有赔偿。

业内人士表示，除了制度层面的启示，瑞幸一“课”最重要的是在生产经营上给3000多家A股上市公司提了个醒：

互联网思维的表象之一是降低成本，但背后的商业本质并未改变。放到更长的时间轴看，“互联网+零售”思维和传统商业思维其实本质没有区别，任何一家公司不可能一直靠烧钱、炒作互联网概念和造假存续，最终一定要走向盈利才能生存。而能否实现真正免费和可持续的商业模式是企业健康长期发展的关键。

总之，要想在资本市场立足，提高上市公司质量是一门长期的必修课。当有免费“午餐”送上门来时，无论是消费者还是投资者最好先扪心自问一下，这世上有不劳而获的东西吗？

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