瑞银证券董事长钱于军：保荐新规提升保代隐形门槛重塑市场生态

中介机构执业规则是资本市场基础制度建设中的重要一环。

为了规范证券公司保荐业务行为，促进提升保荐业务执业质量，保护投资者合法权益，中证协近日发布实施的《证券公司保荐业务规则》。保荐业务规则指出，作为主承销商，保荐机构在发行过程中，应当按照相关规定，加强发行承销过程管理，提高投资价值研究报告质量，引导价值投资理念，加强路演推介和询价申购管理，增强信息披露的易读易解性，保护投资者权益。

保荐业务规则对市场生态将产生哪些改变？保荐机构和从业人员该如何适应新规要求？针对这些问题，券商中国记者专访了瑞银证券董事长钱于军。

新规提升了保代的隐形门槛

券商中国记者：最新发布的保荐业务规则强调了保荐代表人的执业能力，由考试定资格到能力定资格，保代登记主动权交给保荐机构，是否意味着降低了保代门槛？会对保代执业生态产生哪些影响？

钱于军：我国的保荐机构及保荐代表人制度国际上看来源于英国-香港的制度先例，初衷是为拟上市公司在首次公开发行上市的过程中提供指引，并为市场投资者认购该上市申请人的IPO增强可信度。站在监管机构角度，香港证券及期货事务监察委员会表示“……保荐机构是重要的保证市场质量的看门人。维系这一预期的核心，是保荐机构应施以足够的尽职调查以合理准确理解和评估拟上市公司。任何股票市场的健康是基于投资者对于获取信息可靠度的信心，应从从一家公司通过IPO首次进入市场开始并于之后的定期更新维系”。

根据香港证券及期货事务监察委员会的界定，香港地区市场中保荐代表人是“保荐机构指定以督导交易项目组的负责人或执行管理人”。香港市场法规及实践中并无专门针对保荐代表人的准入考试，而由保荐机构根据《适当人选的指引》相关要求，综合考虑保荐代表人的从业时间、项目经验、交易规模和时间充足程度综合确认其资格并在项目中指定。香港证券及期货事务监察委员会根据市场情况变化，不断通过发布指引以及对于保荐机构以及保荐代表人进行监管调查和纪律处分，以提高香港市场IPO有关的尽职调查效果和信息披露质量。目前我国内地A股对于保荐代表人监管的改革方向符合国际先例。

中国证券业协会最新发布的A股保荐业务规则降低了保荐代表人的显性门槛，但提升了隐性门槛。本次保荐业务规则修订，将难度较高的保荐代表人准入资格考试改为非准入型的水平评价测试，并通过考虑保荐项目经验情况及其他会计法律资格，以完善保荐代表人专业能力水平评价测试豁免条件，看上去保荐代表人的显性门槛降低了。但是通过完善保荐机构内部问责机制、明确保荐业务人员履职规范和问责措施、细化保荐机构尽职调查责任标准，在项目执行和投资银行内部管理上，加强了对于相关项目人员因业务水平、道德水平或责任心不足出现风险后，所需接受具备可量化和可行性的处罚措施。未来预期专业能力不足、职业道德薄弱或责任心不强的机构和人员将更多受到监管关注和市场质疑，实际上提高了保荐代表人的隐性门槛。

近年来A股保荐代表人行业供给增加。2010年末A股保荐代表人约1,500人，而目前A股保荐代表人已超过4,000人，人数增加明显，因此也带来了保荐代表人行业内的竞争。具备企业估值、财税专业知识、法律专业知识、跨境甚至投资者沟通渠道等更为全面综合服务能力的保荐代表人将更受到客户和保荐机构的欢迎，从而督促专业竞争力较弱的保荐代表人提升相关能力以获取更多机会。

券商中国记者：中国证券业协会建立了保荐机构执业评价体系和保荐代表人名单分类机制，实施动态分类管理，打破了原有的评价体系和格局，有哪些益处？

钱于军：在科创板和创业板注册制改革中，重点强调完善中介机构归位尽责制度，促进中介机构事前主动把关和落实责任。注册制下要求压实压严中介机构责任，具体来说包括三个层次的要求：一是“不说假话不做假账”，这是“红线”要求，否则要承担欺诈发行等相关的法律责任；二是做好本职工作，力求招股书，达到基本的质量要求，对审核问询的回复达到应有要求；三是提高执业质量，提高招股说明书等信息披露文件的针对性、有效性，包括财务报告结论的客观性、公允性。

从实践来看，注册制改革中受理阶段即要求保荐机构报送工作底稿和验证版招股说明书供监管备查，督促保荐机构在审核前切实履行尽职责任，强调中介机构归位尽责的理念，并探索开展了面向保荐机构的现场督导。现场督导作为注册制下现场检查的形式之一，突出问题导向和效率，针对重要信息披露不清晰、核查证据不充分等问题展开。目前已有多家上市申请企业在现场督导启动前或经过现场督导后主动撤回发行上市申请。此外，交易所严格依规惩戒中介机构违规行为，针对中介机构申报材料及回复中的执业质量问题，及时采取谈话提醒、出具监管工作函等工作措施。

基于注册制改革的上述方向，本次保荐业务规则改革开始对于保荐代表人实施精细化管理。一是明确保荐业务人员履职规范和问责措施，在尽职调查工作底稿中详细记录保荐项目人员所从事的具体工作和在项目中发挥的作用，把责任落实到人。二是建立保荐代表人名单分类机制。基于诚信情况、专业能力水平情况、执业情况等建立保荐代表人分类名单，通过市场约束和声誉约束，促进保荐代表人自发形成恪尽职守、勤勉尽责的内生动力和诚实守信、廉洁自律的自我约束力，不断提升道德水平和专业能力，高质量执业。我们预期该等措施将督促保荐代表人摆脱“一旦考试通过取得资格万事大吉”的心态，不断学习专业知识、提升专业能力、增强廉洁守信意识。

保代应提升业务水平

券商中国记者：保荐业务规则优化保荐业务收费原则，规范市场秩序，这对于当前的保代市场收费有哪些影响？

钱于军：近年来因A股保荐业务责任并未压实到机构和执业人员个人，市场中出现了恶意报价、低价竞争、承诺降低机构内核标准等不正当手段争抢项目乃至“劣币驱逐良币”的情况。过往几年在A股首发及再融资等不少项目上，出现保荐机构竞相报出超低价费用等无序竞争的案例，引起市场的极大关注和批评，恶化了行业风气。

本次保荐业务规则改革要求保荐机构根据项目的投入和风险责任执行合理的收费原则，对于净化当前的保荐业务市场收费环境有很大帮助。同时，合理的收费水平也有助于承接项目的团队认真投入人力资源和精力，合理的组织项目的实施，避免取得保荐承销项目后因收费过低而敷衍了事对待保荐责任，致使出现项目质量失控的风险。本次证券业协会出台相关规则以规范行业收费水平，要求各家保荐机构制定收费原则，将收费相对合理化，有益于优化行业竞争环境。

券商中国记者：保荐业务规则建立保荐执业规范，压实了保荐责任，保荐方该如何适应新规要求？

钱于军：在保荐机构层面，新证券法的制定出台、注册制改革及本次保荐业务规则颁布实施，在市场化的航向上极大的压实压严了保荐机构责任。参考国际先例，保荐机构的市场竞争和风险管理方面可能需要有所优化：

一是项目收费方面，需要考虑在严格的责任及风险估计的前提下，考虑项目的执行成本以及收费标准。如预计需要大范围或深度的尽职调查方能确保信息披露的真实、准确和完整，则报价应匹配相当工作量的保荐业务收费。如预期报价无法覆盖执行成本的项目，应放弃该项目的承揽机会。

二是内部控制方面，保荐机构在设计保荐业务相关内部控制流程和控制点时，应考虑到项目执行团队的角色定位。应在决策流程的关键控制点上给予项目组外部甚至第三方机构足够的话语权甚至决策权以对于项目执行人员专业能力、道德水平或责任心不足相关风险进行控制。仅仅在控制失效时对于项目执行人员进行事后处罚可能难以形成足够的震慑力。

在保荐代表人层面，保荐机构的保荐业务归根结底需要通过保荐代表人开展。本次保荐业务规则改革将保荐代表人的责任与保荐机构的责任相互挂钩，也将促使保荐机构尽力提升保荐代表人的业务水平并防范其个人相关执业风险。

一是通过内部培训和进行一定程度筛选提升保荐代表人专业能力。保荐机构应在中国证券业协会强制培训的基础上根据各机构执业人员总体水平开展业务培训，例如瑞银集团/瑞银证券长期邀请行业内资深执业律师、执业会计师对于业务人员进行法律合规、财务会计等方面的持续培训。此外，本次保荐业务规则改革还将保荐代表人的资格认定一定程度下放到各保荐机构，保荐机构应综合考虑执业人员的实际业务能力、执业年限以及职业道德和合规记录等因素，给予执业人员保荐代表人资格的豁免申请。

二是通过内部培训和制定相关内部执业规则提高保荐代表人责任心和敬畏心。保荐机构应在中国证券业协会强制培训的基础上对于执业人员进行企业合规文化、风险案例、客户了解及反洗钱等方面的合规培训，以提高保荐代表人的责任心及对于法律法规的敬畏心。例如瑞银集团/瑞银证券长期要求自身业务人员完成中国以及跨境业务合规方面的强制培训，且每年需要完成更新培训。保荐机构也应建设完善对于保荐代表人个人的内部管理制度在中国证券业协会要求基础上进一步细化个人执业尤其是合规方面的记录，并确保与个人考评乃至收入挂钩。

市场化之手重塑市场生态

券商中国记者：近几年来，有一些上市保荐项目因欺诈发行、信息披露违规被查被罚，此次新规出台，强化了上市辅导工作，在尽职调查工作底稿中详细记录保荐项目人员所从事的具体工作和在项目中发挥的作用，把责任落实到人，这将起到哪些作用？

钱于军：新证券法修订后，大幅提高了证券业违法违规成本，但也需要在行政管理和执法过程中有具体落地可执行的相关法律法规。本次保荐业务规则改革即细化了对于保荐机构和保荐代表人的监管规定，要求保荐机构建立健全内部问责机制，明确保荐业务人员履职规范和问责措施，在尽职调查工作底稿中详细记录保荐项目人员所从事的具体工作和在项目中发挥的作用，把责任落实到人。

这一举措将保荐代表人及其他保荐项目人员的工作范围以及相应责任予以明确并可追查，当项目出现风险时能够更为清晰合理的区分个人责任，以提高项目执行人员的工作责任心。此外，在项目执行过程中明确个人的工作分工，还能够协助监管机构在检查督导时了解各保荐机构项目人员配备的充分性、合理性，以免保荐机构出于经济利益最大化而不顾及项目执行人员的可分配时间充足程度，导致项目执行质量下降。

根据瑞银证券所了解的最新香港市场监管情况，香港证券及期货事务监察委员会目前也在对于保荐机构检查中要求，对于首发项目的启动会、时间安排、尽职调查工作分工及职责、中介机构适格性等方面，保荐机构均需要有明确的书面安排并留做记录，以此佐证保荐机构尽职调查工作安排的充分合理性。

券商中国记者：注册制背景下，市场参与各方受市场约束更多，行政之手则后撤到事中事后监管，对于整个资本市场生态而言，有哪些影响？

钱于军：从拟上市企业来看，在注册制以及市场化改革中，有更多公司能够符合上市条件，或者说为看待优秀的、适合上市的公司提供了更多维度，因此极大地拓展了不少新兴行业公司的融资渠道。大量根据过往规则只能选择境外上市的企业在注册制下可以选择在境内A股IPO，不少境外已上市企业在新规则下也可不经私有化退市直接或分拆业务在A股上市。

从保荐机构来看，更多行业、注册地或公司治理架构的公司能够在A股上市，为A股保荐机构提供了更为广泛的业务机会，提高了保荐机构开展发行保荐承销业务的积极性。且通过境外回归A股市场，不少保荐机构开始熟悉境外资本市场业务规则或与境外机构展开合作完成保荐业务，提高了证券行业国际化的水平。

从投资者端来看，新兴行业公司的大规模上市，增加投资者的选择和其投资组合的广度。不同规模、发展阶段、财务指标的芯片、信息技术、生物技术、高端装备、新能源产业等行业的公司持续不断在科创板和创业板成功上市，为A股投资者提供了更为多元化的投资标的。

此外注册制改革侧重事中事后监管，投资者成为股东后需要严格遵循证券监管规定以及公司治理相关规则履行股东义务、享受股东权利，否则可能收到更为严厉的行政处罚甚至承担法律责任。

从行业监管的角度来看，从事前审核转为事中事后监管，体现了监管机构回归本位，由市场主体各负其责的态度。通过注册制改革及一些法规出台，上市审核进程的确定性也显著提升。

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