海融科技上市伊始股价持续走低或与其诸多未解财务谜团有关

12月2日，被称之为“奶油第一股”的上海海融食品科技股份有限公司正式登陆创业板，上市首日，其开盘价为148.69元/股，收盘价则报以143.5元/股；次日，其股价再次下跌17.09%，收盘价报以118.97元/股；12月4日其股价仍小幅下跌1.43%，报收117.27元/股。

海融科技上市伊始，股价就连续下跌，说明市场对其期许并不是太高，而这或许与其经营层面存在的诸多问题不无关系。在今年8月《红周刊》曾刊发的《海融科技募资扩产必要性不足，多项财务数据存在疑点》的文章中，记者就对其募投项目的必要性予以质疑，募投项目完成后，不排除其可能出现产能“消化不良”的风险。实际上，该公司还存在诸多其他风险，比如其经销商频频更换，可能会对收入的稳定性产生不利影响，此外，其此前招股书披露的财务数据也存在疑点。

上市前大肆分红募资真实目的存疑

海融科技的产品包括植脂奶油、巧克力、果酱等，但报告期内，其植脂奶油的主营业务收入占比分别为91.26%、90.72%、91.14%和90.45%，这意味着其收入其实主要还是依赖于植脂奶油，存在产品过于单一的风险。

此外，《红周刊》记者还注意到，海融科技所采购的原料中有食用氢化油，而该类产品具有产生反式脂肪酸的风险。近年来，欧美国家以及我国纷纷出台相关法律，限制食品中加工来源的反式脂肪酸，对于这一点，海融科技表示，公司植脂奶油在原料选择上采用反式脂肪酸含量标识为0的全氢化植物油和非氢化植物油，并且植脂奶油的生产过程不产生反式脂肪酸。在招股书中海融科技也多次强调“产品的反式脂肪酸成分极低”。

然而，根据我国《预包装食品营养标签通则》的规定，反式脂肪酸每100g或100ml含量小于0.3g即可标识为0。换而言之，即使标识为0也并不代表不含有反式脂肪酸，随着消费者对食品营养、功能、健康要求的日益提高，倘若今后我国出台相关政策，对食品中反式脂肪酸的相关要求更加严格，很可能对其植脂奶油的销售产生不利影响。

事实上，此次并非海融科技首次冲刺IPO，早在2017年6月，该公司就曾经向上交所递交过上市申请材料，不过终究未能成功。2019年11月海融科技再次“启航”，向深交所创业板递交了申请材料，公司两次上市都是要募资扩产。在之前的文章中，《红周刊》记者已经分析过，其完成募投项目后，可能存在产能难以消化的情况，而实际上，有迹象表明，该公司可能本身并不缺钱，其募资项目更像是为实现上市找的一个借口，因为就在公司募资上市前不久，其曾进行过大规模的分红。

据招股书介绍，2017年至2019年，海融科技合计分红9495万元，而同期公司净利润总额为2.19亿元，其累计分红金额占同期净利润的四成以上。本次发行前，公司实控人黄海晓和黄海瑚二人合计持有公司96%的股权，发行后二人仍合计持有公司72%的股权。而此前的这逾亿元分红则大多落入了二人的口袋。

一方面，海融科技在上市之前，将公司资金以分红的方式大肆“瓜分”，装进了大股东的口袋，另一方面，却又不顾产能过剩的风险募集资金大幅扩产，这就难免让人对其上市的真实目的产生质疑。

经销商频频更换业绩稳定性存隐忧

募投项目完成之后，海融科技的产能会大幅增加，很可能会出现产能“消化不良”的风险，因此新客户的开拓和维系就显得尤为重要了。而从客户特征来看，报告期内，海融科技的客户较为分散，2017年至2020年上半年，其对前十大客户的销售占比合计分别仅为16.76%、16.17%、14.49%和18.65%，单个客户的销售占比大多不超过3%。

目前海融科技以经销为主，报告期内公司经销收入超过80%，然而，报告期内各年度，海融科技的经销商更换相当频繁，每年公司要更换近四分之一的经销商。具体来看，2017年至2020年6月末，其经销商数量分别为588家、640家、659家和577家。其中2017年新增173家、减少81家；2018年新增155家、减少103家；2019年新增130家、减少111家；2020年上半年新增58家、减少140家。经销商频繁更替，说明海融科技的经销商并不稳定。

目前海融科技的营收增速也在逐渐放缓，2017年至2020年上半年，其营业收入分别为4.71亿元、5.41亿元、5.84亿元和2.28亿元，近两年及一期的营收增速分别为14.82%、7.86%和-12.16%。在这样的情况下，若该公司未来募投项目达产之后，因经销商不稳定导致销售情况不达预期，则其产能可能面临过剩的尴尬，这很有可能会给其未来的业绩造成不良影响。

海融科技本次募投项目的主要产品是植脂奶油、冷冻甜点等，而作为食品原料，其产品的保质、保鲜相当重要。据公司介绍，植脂奶油产品的内陆及海运运输均需全程零下18摄氏度冷链运输，然而海融科技并没有自己的冷链运输车队，因此，其不得不选取具有冷链运输能力的第三方物流进行产品运输。由于其营销网络遍布全国，因此运输范围较广，未来其产能达产后，将需要数量更多、分布更广的经销商网络，而在依赖于第三方冷链运输公司的情况下，其运输费用定然会大幅增加。此外，如何保证产品能及时送达也是其不得不面对的问题。

原材料采购数据有待澄清

除了上述问题之外，据《红周刊》记者核算，海融科技所披露的材料采购与营业成本、存货等数据之间的财务勾稽关系也存在疑点。

2018年海融科技的主要原材料采购金额为1.76亿元，当期公司营业成本为2.65亿元，其中原材料比为84.09%，由此可以计算出当期该公司所使用的原材料为2.23亿元，相较于当期主要原材料采购多出了大约4600万元。也就是说，当期海融科技不仅将所采购的原材料全部消耗完毕，而且还使用了部分库存中的原材料，理论上当期其存货中的原材料应当有同等规模的减少才对。

但实际上，2018年海融科技存货中的原材料为2189.79万元，相较于2017年末不仅没有减少，反而增加了300多万元。当然，在企业生产过程中，由于存在对原材料的领用，存货其他项目中也会结转原材料，那么我们再来看看存货其他项目的变化情况。

招股书显示，当期海融科技存货中除了原材料，还有库存商品和发出商品等项目，这两个项目合计为2150万元，相较于2017年增加了大约320万元。如果按照当期原材料占营业成本比重84.09%来计算的话，那么这部分存货项目中所包含的原材料大约为270万元。算上300多万元的原材料增加项后，当期海融科技存货中的原材料不仅没有减少，反而增加了大约570万元，这和理论上应当要减少的4600万元并不相符，二者存在近5200万元的差距。

2019年和2020年上半年也存在类似的情况。这两期该公司主要原材料采购分别为1.8亿元和6198.83万元，而同期该公司营业成本为2.78亿元和1.07亿元，原材料分别占营业成本比重为82.74%和80.06%，因此，可计算出2019年和2020年上半年，其营业成本中原材料金额分别约为2.3亿元和8600万元，相较当期原材料采购金额分别多出约5000万元和2400万元。理论上2019年和2020年上半年，其存货中的原材料应当要有同等规模的减少。

2019年海融科技存货中的原材料为2447.94万元，相较于2018年不仅没有减少，反而增加了约260万元；2020年上半年其存货中的原材料为2488.23万元，相较于2019年增加了40万元。

再看存货中的库存商品和发出商品等项目，2019年两项合计为2647.78万元，相较于上期末增加了近500万元。按照当期原材料占营业成本的比重为82.74%来计算，则上述新增部分大概含有410万元的原材料；2020年上半年库存商品和发出商品合计为2400.83万元，相较于上期末减少了近250万元，按照当期原材料占营业成本的比重为80.06%计算，上述新增金额大概含有200万元的原材料。

因此，2019年海融科技存货中的原材料大概增加了670万元，2020年上半年则减少了近160万元，这显然和理论上应当减少的5000万元和2400万元并不相符，大概分别存在约5600万元和2200万元的差距。

当然，招股书并没有明确说明其主要原材料采购金额是否为全部原材料采购，如果是的话，则意味着其所披露的相关数据存在不少问题；反之若不是的话，则意味着报告期内该公司还存在数千万元其他原材料采购没有披露清楚，需要公司进一步做出说明。

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