海通策略荀玉根：市场近期表现略显疲态 当前市场核心矛盾是根基面

3、应对策略：行稳致远

A股3月19日以来的反弹已经呈现调整态势，最近一周上证综指跌-0.9%，沪深300跌-1.3%，创业板指跌-0.04%，我们在策略月报《夯底-20200505》中提出阶段性反弹后市场仍可能回撤夯底。市场近期表现略显疲态，根来历根底因在于当前市场核心矛盾是根基面，最新4月高频经济数据显示根基面较弱。

市场的核心矛盾是根基面

2、盈利从深坑往上爬，跟踪希望

目前估值在低位，关键看盈利。2019年上证综指均值为2920点、振幅为34.7%，而本年以来年均值为2906点、振幅为14.5%，比拟历史本年市场上下振幅太低，未来中枢上移扩大年夜振幅仍是下移扩大年夜振幅，取决于估值状况和盈利增长。从估值角度看，目前A股处在历史低位，跳动外汇，本年以来A股、PB均值为17.3、1.7倍，与2019年的均值16.6、1.7倍差不多。思量到本年流动性较为充裕，2019年10年期国债收益率均值为3.2%，而本年头以来为2.8%，充裕的流动性将对A股估值形成支撑。我们进一步从三方面来稽核估值：第一，目前A股PE、PB别离为18.5、1.6倍，处于2005年以来从低到高44%、12%分位，3月19日上证综指2646点时别离为16.0、1.6倍，处于2005年以来从低到高28%、5%分位。第二，从风险溢价看，我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的权衡指标，2005年以来源史数据显示这一指标存在明明的均值回归特征，在3月19日上证综指2646点时风险溢价为3.51%，截至5月15日为2.72%，处于2005年以来自下而上68%分位。第三，比拟海内债券，从股债收益率看，3月19日上证综指2646点时股债收益比为0.94，截至5月15日，沪深300股息率为2.39%，10年期国债到期收益率为2.68%，两者比值为0.89，处于2005年4月以来比值从低到高的95%分位。从盈利角度看，历史上每年上证指数均值年度涨幅往往与当年A股净利润增速趋同，两者相关系数到达0.61,2019年上证指数均值为2920点，全部A股净利同比为6.4%，本年以来A股仅为2906点，指数中枢可否突破去年关键在于业绩可否改善。综上，目前A股估值处在历史低位，未来市场走势关键看盈利。

3月下旬以来A股弱于外盘，源于更在意根基面。自3月19日以来，全球主要股市均出现反弹趋向，主要源于全球量宽缓解了投资者对金融危机的担心，期间上证指数最大年夜涨幅为10.1%，沪深300为14.1%，创业板指为18.0%，英国富时100为25.0%，法国CAC40为27.9%，标普500为34.8%，德国DAX为36.1%，纳斯达克指数为39.5%。从回补程度看，海内主要指数这轮阶段性反弹已接近2月下旬3月上旬以来跌幅的60%以上，相比而言，美股回补力度更大年夜，而欧股更小。具体而言，上证综指3月低点以来的反弹最多已经回补了本年最大年夜跌幅的0.56，沪深300为0.69，创业板指为0.69，英国富时100为0.45，法国CAC40为0.44，德国DAX为0.54，标普500为0.63，纳斯达克指数为0.82。横向比力看，上证综指反弹的幅度明明小于美欧股市，回补力度小于美股，主要原因是外洋市场对疫情的反应是第一阶段，即情绪的大年夜幅波动。美股2-3月急跌、3月下旬来快速上涨，类似A股1月下旬到2月4日急跌、2月4日-3月5日快速上涨，类似乒乓球第一次落地，反弹力度大年夜，其时3月初上证指数、沪深300接近1月高点，创业板指乃至创年内新高。但是，自3月19日以来A股反弹期间，投资者更加理性，对根基面的关注更多，就像乒乓球第二次落地，反弹力度较小。这是因为当前A股根基面较弱，随着本年以来海表里疫情爆发伸张，市场对沪深300业绩预期值不竭下调。根据一致预期，在19年12月2020年沪深300净利同比预测为6.0%，在本年2月海内疫情爆发后，下调至5.8%，在3月外洋疫情爆发后，下调至5.0%，随着海表里疫情伸张和高频经济数据脆弱，停止2020/5/17，下调为2.7%。

跟踪“两会”政策动态及疫情数据，6-7月是第一个不雅测窗口期。前文我们提到预计2020年A股净利同比为0~5%，A股可否实现如许的业绩，我们以为关键是看“两会”政策和外洋疫情希望。在上周周报《“两会”关注啥焦点？-20200510》中，我们提到本年由于新冠肺炎疫情的冲击，两会召开日期大年夜幅延后至蒲月下旬，在本年疫情冲击、根基面深蹲探底的大年夜布景下，市场关注的两会焦点问题主要包含GDP方针、财务赤字率、国企革新和金融供给侧革新。其中，GDP方针和财务赤字率与需求高度相关，具体来看：第一，GDP方针。2020年本来确定的主要方针任务是建玉成面小康社会，而周全小康社会的核心指标是在2010年根本上GDP翻一番，这将要求我国本年的GDP增速要到达5.5%以上。参照2020年一季度GDP同比增速为-6.8%，若2020年整年GDP同比增速达4%、5%、5.5%，则后3个季度GDP累计同比需到达7.0%、8.3%、8.9%。第二，财务赤字率。本年2-4月期间中共中央政治局总共召开了三次中央政治局聚会会议，提出尽力的财务政策要更加尽力有为，适当提高财务赤字率，发行出格国债。预计“两会”将提高财务赤字率预期方针至3.5%，同时叠加发行出格国债。历史上出格国债发行规模一般占财务总收入的30%，去年国度财务收入在19万亿人平易近币左右，所以我们估算本次出格国债的发行规模至少在1万亿以上。面临新冠肺炎疫情对经济成长带来的冲击，宏不雅调控政策进一步加大年夜力度已是大年夜概率事件，而这次两会最终为整年定下多大年夜GDP增长方针和财务赤字率，将预示着未来中国政府的推进政策力度究竟几何，决定着后续根基面数据可否加快回升。别的，外洋疫情方面，欧洲新增确诊人数起头降落，美国每日新增人数依旧在2万多例的高位居高不下，未来何时进入向下的拐点还需进一步跟踪确认。停止5月16日，全球累计确诊人数共计463万例，其中美国累计确诊人数最多，为151万例。目前美欧慢慢复工复产，若美欧疫情数据控制得较好，外需改善将对我国经济增长形成支撑。本年6-7月将是第一次重要的不雅测窗口期，届时两会开完后政策可否生效将得到验证，同时美欧自5月起头复工，复工希望和疫情数据都将在6-7月面对考验，假如国表里数据均向好，那么市场将确认根基面向上。

1、当前影响A股的核心变量是盈利

行稳致远，步步为营。目前外洋疫景象势严峻，对我海外需的影响是必然的。参考08年金融危机大年夜跌后，09年数据显示缺失的外需只能由内需来补。在政策不竭加码内需后，当年与4万亿基建相关的水泥制造、工程机械等行业，和消费补助相关的汽车、家电等行业，以及政策放松的房地产行业在09年2季度率先走出颓势，净利润增长由负转正。本年4月17日中共中央政治局聚会会议召开也显示海内政策将继续加码内需标的目的，重点是新基建和消费，天下政协和人大年夜聚会会议将别离在5月21和22日召开，届时整年的经济方针将进一步开阔爽朗。比拟09年，我们预计本次扩内需的相关行业利润回升或将更加明明。新基建方面，主要聚焦科技，在大年夜标的目的上与我国财产结构向信息化调整的标的目的一致。从目前已披露投资规模的新基建项目来看：5G基建方面，20年三大年夜运营商5G资本开支方针1803亿元、同比增长338%，5G基站扶植方针50万个、同比增加285%。特高压方面，整年扶植项目投资规模将到达1811亿元，同比增长200%左右。我们预计新基建其余范畴将来也会陆续颁布具体投资规模打算，参考目前已经披露的2个范畴，投资规模增速较高。消费方面，我们预计这次出格国债更多是用于拉动内需消费、增加财产补助，尤其是汽车、家电等。历史上出格国债发行规模一般占财务总收入的30%，去年国度财务收入在19万亿人平易近币左右，所以我们估算本次出格国债的发行规模至少在1万亿以上，预计5月份落地。目前拉动汽车消费的政策已出，4月29日国度成长革新委、科技部等11部分颁布《关于稳定和扩大年夜汽车消费若干办法的通知》，其余政策后期有望慢慢落实并进一步加码，海内受疫情冲击延后的消费需求有望得到连续拉动，以家电、汽车为代表的可选消费将引来结构性机遇。本年以来汽车、家电两个行业累计涨跌幅别离为-4.5%和-5.2%，处于行业涨幅排序中下水平。从20Q1基金季报中看，基金重仓股中汽车股市值占比为2%，创近十年新低，家电占比为4.1%，创17年以来新低。看得再久远一点，3浪期间行业表现剖析源自利润增速剖析，合适时代布景特征的主导财产盈利更好。新时代财产标的目的是信息化服务化，科技+券商将是这次牛市的主导财产。

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