海通证券：猪周期是否见顶了？猪肉股涨了这么多还有投资价值吗？

国家统计局6月10日公布的数据显示，5月份食品价格下降3.5%，鲜菜价格环比下降12.5%，猪肉价格环比下降8.1%。面对鲜菜便宜、猪肉价格连跌15周，CPI再次回到“2时代”。

从多家养猪企业公布5月份销售简报看，销售收入同比均实现较快增长。不过，受商品猪销售均价环比下降影响，多数企业5月销售收入较4月略有下行。6月猪价反弹，多家猪企业收入增加，通过半年业绩预告，多家猪企中报业绩大增，牧原股份净利润105.0亿元至110.0亿元，增长幅度为68.44倍至71.65倍成两市预增王。

自2月中下旬以来，国内生猪价格呈现出持续阴跌态势，4月全国外三元出栏均价33.71元/公斤，环比降幅7.29%，东三省生猪价格一度跌破30元/公斤。不过，从目前走势看来，猪价已现企稳回升迹象。

截至6月29日，全国农产品批发市场猪肉平均价格达到45.45元每公斤。就在一个月前，也就是5月29日，全国猪肉均价为38.65元每公斤。一个月内，涨了6.8元，涨幅超过17%。

与此同时，生猪的出栏价格更是上涨超过了40%，距去年高点一步之遥。

从长周期来看4,5月的回调，是景气度高峰过后的正常回调。在政策支持补栏、疫情过后各地畜牧企业存栏同样呈现加速状态，春节消费翘尾效应已过，海外快速复工复产，没有出现输入性通胀。长期来看部分头部猪企产能扩张有序进行，且智能化管理向美国大农场方向靠拢，有望领跑养猪企业争夺战。

外界很多声音说猪周期到顶了，那么真的到顶了吗？我们从几个逻辑分析下。

逻辑一

猪瘟到本月已经过去21个月，从规模企业的出栏总量看，并没有体现去散养提高规模企业市占率的逻辑。

目前为止，一部分规模企业和行业整体去产能水平接近。其它各案看似比行业整体去产能水平好些，但各有原因：

正邦股份高负债，大举融资，高成本经营扩张，虽然出栏下滑不明显，但是代价是远超行业代价。

新希望本身是猪瘟前就制定好的扩张计划，本身计划和猪瘟没有必然联系，猪瘟也让其扩张速度下降明显。

牧原股份猪瘟前的扩张速度就是年平均50%，猪瘟后用了21个月的代价才恢复到原来速度。也可以说是延迟保持了速度，也还没有事实体现集中率提高的猪逻辑，但是预期比较明显。

其它企业有的甚至出栏比行业水平还要差。

结论：去散养提高行业集中度的逻辑暂21个月来还没有体现出来。对于一些规模公司恐怕还出现了被集中的情况

逻辑二

猪瘟常态化，谈产能恢复前要先问产能为什么降下来，过去产能下降的原因是不是不存在了，特别要问规模企业也大规模出栏下滑的原因是不是不存在了呢？所以不能只谈扩张，还要看清恢复难度和扩张的基础因素有没有。

事实是很多规模企业产能下滑的因素依然存在，并没有大的改观，有些改观的出栏数据是建立在养殖成本数据极度恶化的基础上。这种改观不仅毫无意义，而且是高风险经营，反而压制公司估值。

逻辑三

中国以及东南亚地区的猪肉消费量大约占到世界7成。猪瘟后这一区域的猪产能损失4成之多。

本来欧美产能充足，可以提供一些补充，但是新冠疫情的需求骤降，而生猪又有不能储存的特征，造成欧美被迫降产能，主要出口国西班牙，德国、美国等新冠疫情以来产能大幅下降2成之多，疫情还在继续，产能最终去掉多少很难评估。

欧美猪消费并不是必须消费品，一旦产能降下来，恢复产能的积极性并不高。受到新冠影响很多企业受到严重打击，就算正常恢复，也要从种猪，能繁，仔猪育肥全程再来一遍，至少需要两年时间。

聊完这些，我们聊聊猪肉股如何估值。就用某龙头股举例。

一直以来都说牧原是猪中茅台，我们用牧原对比一下茅台。

自牧原上市以来至今，牧原涨幅超过同期茅台。2015股灾之后牧原和茅台涨幅两市排前两位，牧原涨幅超过茅台。

从投资者收益角度看确实两者够分量比较。

茅台出年报，茅台酒卖出3.46吨，大约7000万瓶，假如系列酒盈利忽略不计，以总盈利412亿计算，每瓶酒盈利不到600元，大概在570元。

茅台盈利增长幅度超过收入增长，主要原因是加大直销，茅台酒不愁卖，这和猪是刚需特性类似。

牧原的价值体现在产销不是问题的基础上比其它养殖者有多大的成本优势。这和茅台的品牌优势下单瓶超高价值性质一样。

猪产业在猪瘟前的成本主要体现在农户投入成本低，劳动力成本低的基础上。这部分产能又巨大。猪瘟后这些落后产能无法生存，具有高投入成本，高防控成本的养殖生态需要建立。由此是一次产能重建。重建对于牧原是产能增长的基础，需要多久年出栏数超过茅台酒的年销售瓶数，这是可以比较的点。

目前牧原成本优势巨大，也许单头过千元。长期在常态化下，保持600以上是可以期待的。产能头数预期和单头成本优势预期，都可以和茅台单瓶盈利预期和产能预期做比较。

估值是市场给予，股价市值多少，这不好预期。但是牧原成长到8000万头猪，单头盈利超700元，匹配茅台单瓶700元盈利，8000万瓶产能下年总盈利水平一样完全可以预期。

如果按公司的规划，预计2020-2022年公司出栏量分别为2000/4000/6000万头，未来8000万头左右的出栏量，未来平均常态600-700元每头的盈利，远期400-600亿左右的净利润，按周期估值给10倍PE，合理估值4000-6000亿，按消费给20倍PE估值，合理估值8000-12000亿。至于市场先生怎么给，就见仁见智了。类比其他同类公司，也可以用此方式进行估值。

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