采矿门背后的研报江湖业内人士称80%研报注水

采矿门背后的研报江湖业内人士称80%研报注水 更新时间：2011-4-23 11:54:04 　　2010年9月6日，湘财证券发布的一篇研究报告称，中国宝安拥有丰富石墨矿产，可为旗下控股公司贝特瑞提供近2.68亿吨储量、适合于锂离子二次电池用的优质石墨资源。在此后的数月时间里，平安证券、国泰君安 、信达证券等券商相继发布报告称宝安公司拥有石墨矿资源。四大证券公司的报告使得该公司股价一路飞涨，涨幅高达85%。然而，令人大跌眼镜的是，2011年3月1日，中国宝安表示，公司目前没有石墨矿，股价应声回落。券商和上市公司口径大相径庭，莫衷一是。无独有偶，相似的一幕在4月份再次发生在上市公司宁波联合上，宁波联合这次“被锑矿”。一幕幕“罗生门”将券商研究报告的公信力推向公众质疑的风口。在研报江湖背后，又有怎样的利益瓜葛呢？

发生在中国宝安和宁波联合身上的“采矿门”事件，成为近期资本市场热议的话题。

涉足的券商研究员称信息来自上市公司，但上市公司却坚持称，从来没有对外说过公司有矿资源。双方各执一词，究竟谁是谁非，外界一时难以辨别。但“采矿门事件”引发的风波，把券商研究所和分析师的公信力推上了风口浪尖。

作为致力于挖掘公司价值的专业投资者，为何会出现多家券商调研报告与上市公司披露事实不符的现象？这些被投资者质疑是虚假陈述的报告，究竟是怎么出炉的？

研究员“注水”是行业潜规则

“上市公司确实有石墨矿，正在争取拿矿，但还没办完法律手续，所以对外澄清说没有。”针对中国宝安的“石墨矿”风波，深圳一位长期跟踪这家公司的私募投资总监林路称，研究员在报告中声称有石墨矿，“肯定是上市公司方面漏了消息，而研究员则往这个信息注水，放大成一个概念来炒作。”

在林路看来，中国宝安“石墨矿门”以及宁波联合“涉锑”事件，只是券商研报行业生态的一个缩影。“研究报告注水是行业内公开的秘密，只有20%的报告比较实在，具有投资的参考价值，剩下80%都是添油加醋，推演的逻辑非常不严谨。”

持类似看法的人士不在少数。吴飞是一位管理着50亿资金的基金经理，他的邮箱每天能收到四五百份研究报告，但他只会挑选自己非常熟悉的、相对靠谱的研究员撰写的十几份行业报告来仔细分析。“研究报告80%都有水分，有些研究员缺乏自律，盈利预期和投资建议离谱得让我们不可思议。对于这些不靠谱的报告，我们只能选择不看。”

对于券商研报注水的现象，做了10年研究员、现已转作投资经理的杜博士，更有切身的体会：“好的报告要有想象力，有前景空间的判断，肯定是带有‘忽悠’成分的。如果太谨慎，本来是个宝藏，市场也可能不会有反应，错失机会。”杜博士坦诚，在其研究员的职业生涯中，为了让自己的报告能吸引眼球，他也“忽悠过”。

另外一位从研究员转作私募投资的赵伟亦承认，研究报告中会有研究员主观推断的假设内容，普遍都有水分。“研究员很喜欢打听消息，上市公司一有风吹草动就跑去调研，但有些业务上市公司只是计划做，还没真正开始实施。但他又想推荐，于是便以假设等主观推断的方式来陈述，并以此对外推荐。”

在赵伟总监看来，中国宝安、宁波联合的“采矿门”事件，都属于类似的性质。“即研究员调研时了解到上市公司未来几年的规划。他为了吸引眼球，添加了一些水分，再对外公布这些信息。但在上市公司实施过程中，可能会有其他一些情况发生导致计划生变。”由此一来，研究员的报告也就变成“虚假陈述”，与上市公司披露的事实不符。

对于业内对券商研究的评价，一位来自主流研究机构、有16年经验的研究主管坦诚：“分析师就像是娱乐行业，注水则是行业潜规则。“研究员对多数问题的分析，往往都是偏乐观，都尽量以最佳结果为判断依据，扩大最乐观情况出现的概率。”

如今，卖方研究队伍中有一百多家券商，每天全行业充斥着研究员发布的几百份报告，究竟哪些类型的报告含有水分，研究员常见的操作手法又有哪些呢？

“打开想象的空间”讲故事

林路介绍，股价上涨的最大推动力就是上市公司有广阔的前景，而这正是券商研报注水的主要环节。

“无论是中国宝安的石墨矿，还是宁波联合的锑矿等，其实都是研究员找出来的一个概念，包装出来的一个故事。现在市场争议的是这些公司究竟有没有矿，但投资者不知道的是，即便是上市公司真有这些矿资源，对公司的利润贡献也很小。”林路透露，这一切源于研究员对资源的盈利预测和估值模型的选择。

林路举例说：“研究员对资源股采用储量估值的模式，比如发现某上市公司含有锑金属的探明储量有2亿吨，再按当前市价10万元/吨计算其价值为20亿元。这相当于画了一个大饼，给上市公司的股价提供了想象空间。”

但来自公司方面的消息却显示，锑的开采成本很高，可能未来20年，这20亿都不可能真正兑现成公司的利润。换言之，所谓的锑概念，对公司3~5年的赢利贡献很小。

除了对资源股的过度乐观估计，有些研究员的操作手法是用含糊的词语提一些形式化的概念。“提形式化的概念，在二级市场短期很容易见效。最重要的问题是，形式化的概念不容易实证，我不能在报告中用量化的方式证明我是对的，但你也没法用量化的方式证明我是错的。”某行业研究员透露，对关键细节避开不谈，是研究员自我保护的一种手段。

记者也看到不少类似的报告，例如某券商在年初以“涨价”概念推荐绿大地的理由是：“几年来绿化热潮正在席卷全国，花木价格也逐年攀升，许多花木的价格，正在悄然创造一个又一个新高。”但对于花木价格上涨，究竟能让绿大地受益多少，报告中却看不到量化的分析。

除了提概念，研究员的主观推测，也是报告注水的常用手法。赵伟就亲身经历了这样一个例子：“深圳某上市公司建了一块商业地产用于出租，研究员在报告中称，假设未来3年地产出售，将给公司带来多少利润。但当私募到上市公司调研时却发现，公司方面根本没有出售计划。研究员之所以假设商业地产出售，是因为出售和出租之间的收入相差十几倍，如此以来，公司的赢利将大幅提升，原本是每股0.5元，经研究员一调，就变成了0.8元，股价又有了30%的上涨空间。”

“只有冒泡，才能被记住”

券商研究员的报告一向被看成是“投资风向标”，但为何从业人员要主动往报告“注水”呢？

“大部分行业研究员的报告都会偏乐观，在盈利和估值方面都会夸大其词，会将盈利预测调高，把估值做得比较低。”南方基金首席策略分析师、南方小康指数基金经理杨德龙认为，报告之所以“注水”，是因为券商的报告是用来向各方推荐的，而为了让别人在看了报告后买股票，自然会夸大公司的价值。

对于券商报告的现状，从券商研究员转到公募基金的吕方更有直观的感受：“券商研究员的报告侧重赢利预测，做未来前景的展望。他会跟你说，如果这个项目做成了，未来的空间有多大。但对于这个项目究竟能不能成，报告不会告诉你。”吕方称，在券商研究员看来，“只要把未来的空间讲清楚，就能打动你”。

同时，隐藏在研究员心底的另一个想法是：“报告只有冒泡，才能让别人记住你。这比你深入分析后得出中性结论的报告，更有吸引力。因为中性结论的报告，可能根本没有人会看。”于是，对公司的未来空间作出判断时，他们的表现方式是“大声地喊出来，用夸张的方式去表现，让别人记住他。”

而研究员希望记住自己的对象，正是以基金为主的机构投资者。在资本市场的产业链条中，券商研究是作为卖方机构，基金、私募等资产管理公司是买方机构。而对卖方研究员的工作考核，主要是买方机构投票评选的年度最佳分析师，这也是研究员最渴望得到的荣誉。因为他们的收入和名气将与评选结构直接挂钩，只要登上榜单，就意味着薪水能从原来的一百多万上涨至三四百万。

对研究员而言，要拿到基金经理的选票，最好的方式是挖掘牛股，给基金经理管理的基金带来收益。于是，挖掘空间广阔的大牛股，是很多研究员的职业目标。而最便捷的实施路径，则是寻找一些概念和题材的公司，再往里面增加一些水分，使其成为市场热点。

这一点在研究员调研时的提问中也直接显现。“研究员的报告关注的是未来的市场空间，其问题的落点自然会落在空间方面，对于如何做、能否做成这些关键事实则忽略掉。”吕方感慨：“伴随着券商行业的快速扩容，很多研究员注重的是如何抓住一些能吸引眼球的东西，站在更高的位置把故事说圆，而不愿意沉下去研究关键的事实。”他认为，这正是不少研报出问题的原因所在。

但也有券商认为把研究报告的失实都归结于研究员有失公允。“大环境就是这样，诚信的成本比较低，监管又不严。”前述券商研究主管认为，在各个利益链条下，研究员很难坚持独立的判断，失实报告折射出来的本质问题还是市场缺少有效的监管。

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