牛市到了吗？科创板、注册制如何影响市场？李迅雷们这么说

由新京报贝壳财经主办的“中国经济新格局：乘风破浪”夏季峰会在线举行。中泰证券首席经济学家李迅雷，平安创投CEO、上交所首届咨询委委员张江，以及银华基金长期价值增长投资部负责人、执行总经理唐能在“资本市场改革新征程”论坛中围绕改革给资本市场带来的新生态展开讨论。

李迅雷认为，科创板在这一年来成果丰硕，红筹股、中概股回A将改变市场传统周期类行业独大的结构；张江指出，未来，注册制全面推开，也将对资本市场的估值、定价、投资生态产生深远影响；唐能对后市预测，只要改革、创新继续，成长股慢牛依然存在。

科创板这一年达到预期目标

新京报：去年是中国资本市场的“注册制元年”，科创板横空出世，率先试点注册制，开展了一系列制度创新。如何评价科创板一年来的成果？科创板给资本市场带来了哪些变化？

李迅雷：科创板在这一年来成果丰硕。首先，是上市制度的创新，科创板更具有包容性，而且对表决权差异安排企业和红筹企业也制定了针对性的指标，投资者参与度非常高，在这一制度上面提高了个人投资者的门槛，对于资本市场有助于防范风险、提高投资者的成熟度。在融资方面，科创板也取消了增发的盈利条件与上市标准更好匹配，同时也增设了小额快速融资简易程序，以提高企业融资效率和便捷性。在退出制度方面，科创板创新性提出询价转让和配售制度，为上市股东，尤其是创新资本退出提供了多元化、更加灵活的渠道。

张江：科创板一年来取得了非常好的成果，达到预期目标。一方面，科创板落地以信息披露为核心的注册制，在制度、流程、规则等方面发挥了作为试点的意义。另一方面，科创板对于科技创新的支持表现非常亮眼，对于信息技术、医疗健康、高端制造等企业产生了很好的聚集效应，形成了一整套围绕科创的主题生态。另外，科创板使得一级市场投资者多了一个退出通道以及流动性的示范，更多投资人有了参与科技创新的机会，这进一步又会给资本市场、科技企业带来深远的影响。

唐能：科创板作为中国资本市场改革的试金石，过去1年多来取得比较显著的效果。

一方面，科创板打开了中国注册制的大门，上市条件宽松，没有盈利的企业也可以上市，同时，上市速度大幅缩短，降低了上市成本，越来越多优秀的企业更愿意去科创板上市，投资者也能接触到优秀的公司。

另一方面，从交易层面而言，科创板放宽了涨跌幅的限制，最明显的特征就是投机更难了一点，从资本市场获利角度说，投资比投机更重要，这样更有利于资本市场长期投资制度建设。

新京报：从科创板、创业板、新三板的改革来看，如何评价去年以来中国资本市场的一系列改革？未来进一步的改革方向还有哪些？

李迅雷：首先来讲，推进市场估值的合理化，就新三板投资者结构而言，由于较高门槛设定，其理性的指数高于其他板块，市场也能够较快从投融资之间达到平衡，精选层企业估值过程可以短于其他板块。

其次，新三板改革可以提高融资的便利性，拓宽资本市场服务实体经济的渠道，精选层作为新的层次，其定位与其他板块错位发展，并不是其他板块的缩小板，因此新三板增设精选层已经明确有转板机制，丰富了交易制度，放宽了投资者准入门槛，同时引进了公募基金投资者等，这些属于改革红利，精选层四套挂牌标准分别从盈利、成长性、研发和创新维度进行市场化、差异化、多元化包容精选的中小企业，新三板精选层的建立拓宽了资本市场覆盖企业主要生命周期阶段。

新三板流动性提升，成为各个市场立体枢纽，这种多层次发展的最大价值并不是孤立的赛道，而是彼此衔接的立体化交通体系，在多层次资本市场体系当中重点服务科技创新企业，科创板、创业板、新三板包括精选层应该可以坚守各自的定位、错位发展，在立体枢纽的不同部分，新三板一边连接着交易所一二级市场，一边连接着场外区域型股权交易所，新三板转板机制在整个资本市场可以发挥其枢纽作用。

张江：资本市场一系列改革的方向比较明确，各个板块都更加强调制度的公开透明和流程的确定性。科创板、创业板、新三板总体上都是鼓励创新的，只不过侧重点略有不同，这意味着资本市场改革的方向也是朝向支持新经济发展。新证券法的一个要点是全面推行注册制，科创板是注册制落地的第一站，创业板紧随其后，此后将逐步推广至全部板块。

唐能：本轮资本市场改革是在中国经济转型大背景下推进的，也是中国推进资本市场化很重要的环节。

过去30年，中国经济在以传统经济发展为驱动的经济增长背景下，间接融资占据了较大比例，而在传统经济增速往下走的情况下，间接融资效率也逐步低下，在这种背景下提高直接融资占比，能够较大提升中国总体经济中的资金使用效率，这是我们认为中国资本市场改革对于经济发展创新，提供资金支持很重要的一个方面。

第二个方面，这一轮资本市场改革最核心就是以市场化为代表的注册制，这对于企业长期发展有较大影响，首先，这种制度为优秀企业提供很好的资金支持，同时，对于上市企业后续以市场化为导向的监管措施，包括退市制度等，是从优胜劣汰角度出发进行的一系列配套措施建设。

其次，企业发展本身也是受益于这一制度，在未来，一些企业获利没那么快，更注重长期发展、企业本身发展以及企业规范，我们认为企业发展和资本市场发展会形成良性循环，能够大幅提升上市公司质量。

全面推行注册制后，一二级市场估值之间的界限将不会太明显

新京报：注册制之下如何提升上市公司质量？

张江：注册制的上市标准更加包容，但并不是说上市更宽松，实际上，注册制中有一个非常重要的环节是问询，最多有四五轮，通过问询让企业披露更多的细节信息和关键信息，这其实是在财务指标更加包容的情况下更强调信息披露质量和企业的科创特色，让投资者以及全市场更加了解企业，也有企业在问询的过程中主动撤回了上市申请，这是在入口端上市公司质量把关的体现。另一方面，在后续监管中也有比较严格的违规处罚、退市制度等，还有一个关键是市场选择，注册制的核心理念之一就是将企业价值的判断交给市场，投资者会自行选出质量高的企业，这也反过来对上市公司合规质量、经营质量提出更高要求。

唐能：第一，从上市企业本身角度来说，如果上市条件放宽松了，上市成本大幅度下降，一些优秀企业或者已经在海外上市的企业就更愿意回科创板或者国内市场上市，以前没有上市的企业也可能更愿意上市，这本身对上市公司群体质量提升就是有很重大的吸引作用。

第二，后续上市交易监管过程中如果有序推出法律制度市场化监管，健全惩罚制度、退市制度，把交易范围变宽，让投机更加难，让投机成本更加高，这一转变从企业发展角度来说，融资并购也会更考虑发展、壮大主业，而不是通过其他方式获利。随着时间推移，企业发展质量就会提高。

新京报：注册制如何影响市场投资生态？

李迅雷：从注册制之下，套利空间在减小，在注册制下上市当天的破发也是市场的正常现象。在纳斯达克、港交所都有很大的比例，公司在上市时是破发的。注册制实施后定价更加市场化，投资风险也在逐步扩大。总体来讲，定价的市场化、缩小一二级市场价格差距是未来的趋势。

张江：实行注册制以后企业上市越来越多，企业上市标准也与以前不太一样，这也影响到创投机构的投资逻辑。从投资来看，注册制之下企业能否上市并不完全看财务指标，因此，对于投资机构来说，选择企业的标准可能也会参考上市标准，特别是对于科技企业，可能会更加看重企业自身的成长性或科技创新指标，而不是只看收入和利润。另外，对于生物医药类的企业，由于研发周期特别长，获得盈利一般需要10年以上时间，此前对于这类企业的投资只能由经营周期非常长的机构来进行，但现在这类企业进入资本市场的时间缩短了，在还没有盈利的时候就可以上市，这也会激励创投机构在更早期就参与到企业投资中去，同时企业在上市后继续发展，也让二级市场投资人有机会分享这些企业的发展红利。

从退出制度来看，近几年由于有相当多科创企业选择搭建红筹结构去海外上市，对于人民币基金来说，能够参与的选择就不是特别多。在科创板等一系列改革之后，相信更多的人民币基金也能够参与到科技企业投资中，这些都是改革带来的红利。

未来全面推行注册制后，企业的一二级市场估值之间的界限将不会太明显。对于未来二级市场的估值会更加向一级市场靠拢，更多看重企业成长性，尤其对新经济企业，并不是完全只看利润、PE倍数这些指标，通过Pre-IPO套利的空间会越来越小。另外，有些企业还没有利润，如何来对企业估值，二级市场未来也会参考一级市场的估值方式。因此，二级市场投资也会更加专业化，对于行业、企业以及创新的理解，未来可能也是投资非常重要的一个衡量标准。

对于未盈利企业的估值，在具体细分领域大家看的指标都不一样，例如在生物医药行业，在细分的新药、医疗器械等领域，估值所关注的指标都会不太一样。举例来说，新药主要看市场，这是不是一个特别大的、未满足的市场，现在市场上与它竞争的药或者其他治疗方法有哪些，这个新药有没有竞争力；还要看研发进展和后期的确定性，它的靶点在其他国家有没有类似的，这一类研发最终能够成功的概率；另外还要看这一企业的在研项目有多少，每个项目所处的研发阶段等。目前科创板较为注重研发费用，也是关注的一方面，但是研发费用也要看它投向哪个市场、哪些项目，以及这些项目投入进去以后最后能研发成功的确定性。

唐能：注册制推进之后，第一个就是交易方式发生变化，涨跌停从以前±10%到现在±20%，后续甚至可能取消涨跌停，这对于交易生态影响很大，也就是说做投机或做市场博弈，博短差更加难了，因为下行成本提高了，风险更加大了，这有利于引导资本市场往长期投资发展，也有利于中国长期投资制度建设。

第二个方面，随着注册制的推进，上市公司质量更加优异，而以前优秀公司是很少的，后续，我们就可以静下心来选一些优秀的公司，甚至可以严格选股范围，优中选优。

从公募基金角度来说，我们在产品设计或投资策略上，可以向更加长期投资上去发展，因为这样的制度或产品设计，能够更加获得企业长期发展业绩增长带来的收益，相比做趋势化投资或者周期博弈，效果会更好。

现在是结构性牛市成长股慢牛可期

新京报：投资者应该如何应对注册制下市场的变化？注册制改革放宽入口，严把出口，对投资者来说风险与机遇并存，投资者如何转变投资思路？

李迅雷：注册制放松了对企业前端的审核，评估企业质量的权益交给了市场投资者，提高了投资者选股能力要求，而且科创板和创业板绝大多数上市公司都是高新技术企业，技术比较复杂，专业壁垒比较高，对普通投资者来讲想研究透一家公司难上加难。

此外，注册制下，前5个交易日不设涨跌停板，在此之后的交易日涨跌停板限制比例从10%提高到20%，个股日内波动风险大幅增加。从长期来看，炒作行为得到抑制，投机行为也得到改善，从这个角度来看是件好事情。对于个人投资者来说，估值的能力并不突出，而这对机构投资者发展壮大是有利的，同时也为机构投资者提了个路径，把不专业的事情交给专业投资者做。

唐能：在注册制之下，上市企业越来越多，如果一个主题要爆发，一定会冒出一批企业，以前可能10家企业占一个主题，现在有可能变成100家企业，理论上其上涨的空间、幅度以及炒作的空间也会极度压缩，散户或投资人预期回报率可能会大幅下降。

此外，注册制下企业放宽了涨跌停范围，这样投机风险预期回报应该是大幅下降的，可能在每个阶段回报率都特别高，但如果稍微拉长时间，在市场有效性之下，风险也在急剧增加，包括交易风险和退市风险，在这种背景下，非专业投资者或者说具有一定专业性的投资者要面临降低预期回报率的情况。

另一个方面，投资者该怎么面对这个市场？刚才我们讲这个制度背景下更有利于长期投资，更有利于获取企业增长红利，而不是获取市场博弈带来的利润。

因此，对于大众投资者来说，可以选择一些优秀的公募基金产品进行长期投资，同时，也可以压缩投资范围，在自己熟悉范围进行投资，可能也是一种方式。

新京报：回顾上半年，受疫情影响全球资本市场在3月经历较大波动，7月以来，A股出现较明显的上涨。如何评价上半年的A股表现？下半年能否维持牛市？

李迅雷：现在说进入牛市，我对此不大苟同，指数虽然涨得好，但是很多股票还是在下跌的，更加准确的定义，应当说是结构性的牛市。其次，结构性牛市是个二八现象，80%的股票没有涨、甚至下跌，20%股票是涨的，尤其是今年以来出现两大特征，一方面是公募基金的发行规模大幅度增加，另一方面北上资金在3月份以后就持续地流入，这两个增量资金也是给我们市场带来一定的推动力，美国股市纳斯达克创了历史新高，跟标普、道琼斯也出现了技术上的牛市，但是如果仔细分析一下美国今年上半年经济增长是负增长，二季度GDP名义增速是负9.5%，那么为什么股市能涨呢？事实上，由于美联储的超发货币，美国财政部大规模负债，使得上半年美国居民收入出现了一个明显上升，二季度增长11%，消费下降10%，等于美国储蓄力大幅度增加，美国这轮股市很典型是资金推动的。

A股市场方面，我们没有像美国大规模超发货币，但居民消费上半年下降了11.4%，消费少了、储蓄增加了，所以也不排除在疫情之下资金链的推动作用。对未来来讲，中国经济转型在继续，而且如果中国今年下半年GDP增速能够维持在5%左右，全年就可能可以达到3%，这在全球范围内是最好的，这样的情形下，人民币的利率水平在全球应该还是比较有吸引力的，美国0利率、欧盟、日本负利率，北上资金继续流入也还可以期待，资金链基本面也还不错。当然要值得警惕的是，这一轮上涨过程中也有一定的泡沫，这种泡沫跟2015年散户化的泡沫不一样，目前来讲一些热门行业，我们看好的成长性行业、资金过于堆积的现象也要引起注意，总体来讲我还是对未来市场表示谨慎乐观，我觉得基本面还是支持的，整个政策调控也是比较到位，改革也在稳步推进，这几个方面都还可以支持结构性牛市的延续。

唐能：从2019年下半年到目前为止，成长股开启了比较强的结构性牛市，而传统的经济板块中，很多板块没怎么涨，甚至有一些是跌的，结构性特征特别明显。

一直有人说股市是经济的晴雨表，我把股市叫做表述经济未来的晴雨表，它比较清晰地描述人类和国家的未来，这一轮成长股大涨，就是对经济增长改革创新未来很清晰的描述，它代表中国开启了新的一轮经济结构转型改革，就是说传统经济以房地产为代表的发展，已经达到相对偏高的位置，要再大幅增长比较困难。

在2018年11月份召开的民企座谈会，其实是一个标志性事件，开启了中国经济改革创新的号角，到今天1年多以来改革创新措施遍地开花，步伐也越来越快。

在这一背景下，我们看得更细一点可以发现，注册制奠定了中国资本市场改革的基石，相当于为这一轮市场打下制度基础。

此外，优秀企业上市及定增速度越来越快，它们进行一系列定增融资后，自身产业将得到发展，也会带动产业链的发展，我相信未来1到2年这个现象会特别明显，形成产业链上下游的连续循环。

另外，增值税改革及环保治理大幅增加了小企业的成本，因此出现大企业越大越强，行业快速集中的情况。

同时，资本市场改革推动间接融资向直接融资转变，资金效率也在提高，社会资金总体使用成本在下降，流动性资金成本也在下降，所以为什么看到很多做传统经济板块压力比较大，这也是很大的背景，即简单的资金差生意越来越难做了，这类企业估值也会有很大的压缩，上述三个条件构成了成长股或者叫科技创新股慢牛市场的背景。

未来，我们认为只要改革、创新在继续，成长股慢牛是依然存在的，这是我们对未来1到2年的看法，但短期个别板块存在扎堆或泡沫的情况也是存在的，毕竟中国资本市场改革还是在持续推进过程中，有些板块估值比盈利走得更快一点，但如果这些企业还在成长的话，我们认为它向下调整的幅度不会特别大，拉长时间来看，还是向好的，总而言之，我们的观点还是认为成长股牛市是可期的。

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