​报告截止日期：2020年06月05日

01

基金经理简介

栾超

，经济学硕士，曾担任中邮创业基金管理股份有限公司投资研究部研究员。任研究员期间，他主要覆盖

机械、钢铁

行业等周期品种，后又负责

中小盘

研究，跨领域研究了

TMT、医药

等新兴行业。

2015年11月至2017年3月任中邮新思路灵活配置混合型证券投资基金基金经理。

2017年7月起担任新华鑫益灵活配置混合型证券投资基金基金经理。

2017年7月至2018年8月担任新华中小市值优选混合型证券投资基金基金经理。

2018年1月起任新华优选成长混合型证券投资基金基金经理。

2018年5月起任新华泛资源优势灵活配置混合型证券投资基金基金经理。

2020年5月担任新华趋势领航混合型证券投资基金基金经理。

02

基金公司简介

股权结构：

恒泰证券股份有限公司58.62%

新华信托股份有限公司35.31%

杭州永原网络科技有限公司6.07%

第一大股东是恒泰证券，而恒泰是明天系旗下的，明天系事发后，新华基金虽然没有直接联系，但业务或多或少受到牵累。

管理规模：

截止日期：2020-03-31

截至2020年一季度，新华基金总管理规模

284亿

，在140家基金公司中排名第

70位

，同在2004年成立的华泰柏瑞基金、中银基金分别是第34位（1308亿）、第16位（3915.8亿），差距比较大。

规模不振的背后，是人才的大量流失。近日新华基金公告，投资总监崔建波已离任其管理的所有基金。

曾经，王卫东、曹名长、崔建波、周永胜“新华四杰”在2011年震荡市中弯道超车，表现抢眼，一战成名。2012年4月，研究总监周永胜辞职。2015年2月，投研元老王卫东离职，而后创办新华汇嘉投资。4个月后，基金管理部总监曹名长跳槽到中欧基金。此后，新华基金投研团队一直比较动荡。本月，崔建波离任，对于新华基金而言，无疑是有波澜的，或意味着一个时代结束，亦或意味着投研体系重构。

现在新华基金的基金经理团队偏年轻，虽有于泽雨、姚秋、赵强、张霖等明星基金经理站岗，但真正能带领团队的领袖人物还是空缺的。本期研究的主角栾超，作为一名后起之秀，拥有4年多的投资经历，虽经历过几次市场大波动，但独挑大梁的压力还是不小的。

03

产品列表

截止日期：2020-06-05

1）

000584新华鑫益

，看到这个基金的业绩比较基准，我惊了一下，

年化收益率10%

，现在敢这么选业绩比较基准的基金不多了。我看了一下，现在全市场股票型和混合型基金中，业绩比较基准是固定数值的属新华鑫益最高了。

但这个基金之前的基金经理中有崔建华，直到2020年5月22日才由栾超单独管理，多少会被认为不是栾自己的实力。

2）和新华鑫益类似情况的还有

519158新华趋势优选

，也是崔建波交接给栾超的，目前规模8亿。

截止日期：2020-06-05

3）

519089新华优选成长

：2018-08-27开始独自管理

截止日期：2020-06-05

4）

519091新华泛资源优势

：2018-05-28开始独自管理，算是

独自管理时间最长

的一只基金，下面可作为代表作品好好窥探窥探。

截止日期：2020-06-05

新华优选成长和泛资源优势在栾独自管理以来的业绩表现和回撤控制都挺不错的。

04

管理规模

截止日期：2020-06-05

目前栾超管理的总规模为

21.27亿元

，从其独自管理的规模来看，2019年一季度达到最高值19.39亿，最新其独自管理3个基金，

合计13.26亿

，还有一个新华趋势领航，8个亿，是和蔡春红共同管理的。

05

投资特点

代表作：

519091新华泛资源优势

1）业绩

截止日期：2020-03-31

不考虑刚接手的2018年Q2，除了2019年Q2，其余季度排名都在前50%。

截止日期：2020-03-31

投资者都是随风而动的小花，不给基金经理留一点面子，2019年Q2基金表现稍逊色些，基金就遭遇大量赎回，规模一下子就掉下来了。

2）择时能力突出

截止日期：2020-03-31

从2018年5月底栾超独自管理基金以来，经历了26个月，2个完整年度。新华泛资源优势在这期间表现出较优异的择时能力：2018年下半年仓位控制在半仓以下，2019年春躁行情迅速加仓，而到二季度又快速减仓，在基金“灵活配置”的类型设定下，栾超真的实现了灵活配置，精准择时。

但我们知道，拥有择时能力的基金经理普遍在下跌市和震荡市中有更亮眼的表现，而在上涨市来不及打满仓，往往跟不上单边行情，栾超也不例外。

截止日期：2020-06-05

3）高换手率

一般来讲，择时能力突出的基金，基金换手率不会低。

截止日期：2019-12-31

确实如此，在栾独自管理的这段时间，基金平均换手率达10倍，1.2个月（25天左右）换一轮，算同类中交易偏频繁的基金了。

基金的交易频繁程度除了换手率指标，还可由规模调整后的交易成本来观察，这边的交易成本=每半年报告期交易费用/管理费用*基金管理费率。

截止日期：2019-12-31

按最新的2019年报数据，仅股票交易成本就在年化3.5%，再加上管理费1.5%，托管费0.25%，申购赎回费按打一折以及持有一年卖出来计最低0.65%，这样就已经接近

6%

了，显然不低。

看看前辈崔建波管理基金的换手率，以519150新华优选消费混合为例，也不低哦。

截止日期：2019-12-31

崔建波的投资风格属于平衡型，坚持做绝对收益，控制风险。他曾在访谈中提到，“我的基金投资策略第一是对市场进行综合判断，决定投资方向和组合，控制好仓位，对净值进行一定的保护，用仓位控制好回撤。在上涨的过程中有稳定超额的收益，在市场波动条件下保护好收益。”从仓位管理上看，栾超有继承到崔的理念。

4）投资风格：中小盘成长

截止日期：2020-06-05

从回归的结果看，整体偏向中小盘成长风格。

5）个股持有

截止日期：2020-03-31

用持仓重仓前十个股来看，有大市值龙头企业，也有一部分中小公司，多数时间段中持股呈现成长股风格。

归类到行业层面，基金偏好投向TMT、电气设备、新能源、大金融（银行、非银、地产）等行业，2019四季度以来，逐渐增加了医药生物行业（如：药明康德）的配置。

6）个股交易

交易型选手的禀赋是必须通过个股交易体现出来的。

我统计了基金每个半年报公布的累计成交额超过起初资产净值2%的股票，其中我仅考虑买卖均超过2%的个股，比如一个票买入在列，但卖出不在列，虽期末持有，但因为我无法判断期间有没有少量卖出，所以干脆不考虑这个票。

股票区间的盈亏=期末市值-期间买入成交额+期间卖出成交额

。

注意：这样的逻辑计算出来的股票盈亏是不考虑交易费用的。

这边预期收益率=（胜率*盈亏比）+（1-胜率）*1

截止日期：2019-12-31

从上表的结果可以看出来，栾超每一期交易的股票量较多，从胜率、盈亏比和预期收益看，交易能力非常了得。

06

投资者结构

从栾超独自管理的基金投资者结构来看，从2018年下半年以来，其实仅

新华优选成长

和

泛资源优势

。

截止日期：2019-12-31

为什么机构资金在减持？

我能想到的原因有2点：

1）机构资金对同行的高管离职会有更灵敏的嗅觉，如今崔建波正式官宣了，基金公司短期内找不到可替代的领袖，对投研管理线肯定有一定影响，估计接下来有一批个人投资者也会因此离开。

2）不知道关注基金的小伙伴们发现没有，现在太多自媒体大v们主推主动管理型基金，且主推的基金经理都是偏选股型，清一色打出标语“择时不易”，导致一些真正具备择时能力的基金经理都不敢说自己擅长择时了。

一些

“轻择时重选股”

的言论不绝于耳，类似：“择时这个事儿，一年半载顺风顺水比较容易，长期稳定输出就很难，所以大多数基金经理都倾向于把精力放到选牛股身上，而不是择时上，很多有这个意识的基金经理，也只是在有限度的择时，谨小慎微。”

07

基金经理的投资哲学

因为基金经理还不够出名，所以相关报道和访谈录还比较少。接下来是参考国金证券对栾超的研究，值得学习。

栾超的投资理念可以概括为：

1、自上而下选择产业方向、优选景气度上升

子

行业相对集中投资；

2、自下而上在景气

子

行业里精选股票，将业绩成长性确定性作为选股的核心“锚”，并注重分散配置；

3、中性但灵活的仓位调整，先控制组合风险，再寻求灵活出击。

从基金管理大逻辑上，栾超有学到崔建波的一些投资哲学。

具体来讲投资方法论：

1、宏观两大变化趋势，利好传统龙头与新兴产业

周期研究背景让栾超对宏观有着较强的敏感性，能够在资产配置的大方向上建立清晰的思路：“

人口周期是最大的基本面

，关注人口就能预测未来经济的大概趋势。现在我国人口增速降低，结构向中老年转型，正处在从劳动力人口红利进入工程师红利的阶段，导致整个经济结构发生两大变化：第一，未来储蓄率下降、消费率提高；第二，经济潜在增速下降、投资强度和密度下降。”

基于我国中长期经济这两大宏观变化趋势，栾超对于A股未来走向和投资机会演绎有了自己的见解：“首先，A股中期将具备支撑，因经济增速向下必然导致利率中长期向下的趋势，从而利于股市估值抬升。第二，A股市值结构将被重塑：当前A股盈利大多集中在金融、地产行业，今后随着投资密度相对下降、金融资源不再稀缺，制造业和科技创新领域话语权提高，盈利会从传统的金融地产行业向制造业和科技行业转移。第三，

传统行业往往头部公司具有更大投资价值，而科技创新带来的新兴产业中可能大小公司均有不错的投资机会

。传统行业如地产、白酒、家电等的龙头企业受益于行业集中度提升的马太效应加剧，将充分利用行业中的垄断优势进一步提高自己的市场份额和行业地位，小公司将愈加难以逆袭。而新兴行业受益于人口老龄化、技术创新，具有更宽的赛道和更好的成长性，很多公司会有从小到大的成长机会。这是国家当前经济结构决定的。在科技创新的大背景下，技术进步、老龄化和商业模式的创新都会推动经济进一步增长，也是新兴行业具备成长空间的基础。所以新兴行业的大公司能通过市场份额提升实现行业增长，小公司也受益于行业快速变化而有表现机会。”

2、中观把握景气度上升行业，运用产业链思维研究

在自上而下选择行业的环节，栾超基于对产业趋势的把握，选出

景气度上升的子行业、子领域重点投资

，且周期、成长、消费多风格兼容并包，“成长型行业的中长期赛道可能相对更宽，但短期如果景气度在未来两、三个季度能持续上升，我也认为它是较好的赛道。”

在行业研究中，栾超建立起的产业链思维很有助益——

把行业放进产业链里研究

。“例如在云计算产业链里，除了计算机行业的SaaS公司、服务器公司，还有电子行业、可穿戴设备、传媒行业的4K高清、AR、VR，以及通信行业中的物联网企业等。做研究更重要的是把产业链拆开来看，而不是单纯看某一个行业。”栾超认为，相比单一行业内的个股研究，对产业链上下游的透彻研究更成体系，且能交叉验证，是更为高效的研究思路。

3、微观抓住盈利增长的“锚”

在景气度上升的子行业中精选个股，栾超最关注一点：

公司盈利增长的确定性与持续性

，“投资的主线就是业绩增长，股票赚的钱就是盈利增长的钱，这是我关注公司的‘锚’”。栾超锁定目标行业后，先进行项目跟踪调研、产业链上下游联合调研，力求将行业里的公司摸排清楚，在产业链里盈利能力最强的环节中寻找出业绩理想且能真正兑现的好公司进行配置。

4、灵活择时操作，管理仓位做好风控

业绩归因显示，灵活的择时操作是其代表产品的重要收益来源。这源于栾超对仓位调整的定义：“帮我规避风险、控制组合的贝塔和回撤”。当遇到不确定性，栾超惯

以降低仓位规避风险

，待市场阶段反弹时期再适度调增以博取机会，整体来看其仓位保持中性水平。这也是其可以在重要赛道相对集中投资的“底气”所在。

栾超的风控理念还包括对合理买入价的坚持：首先，估值水平需横向纵向均具备必要的安全边际。一些热门的头部企业栾超均参与较少，他坦陈尽管逻辑和业绩趋势都很好，但估值区间偏高、安全边际未能达到自己的要求，更愿意在行业里选择估值相对合理的公司进行投资。第二，寻求戴维斯双击的机会，即静态估值不高但盈利增速非常高，这样在盈利未来预期高增长的情况下，个股估值同时有提升空间，“这是我最想抓住的机会”。关注的个股如果估值很高，栾超往往将其放入股票池中，待市场出现较好时机或看到更确定的信号再进行买入操作，确认好安全边际及合适的风险收益比。

行业选择：TMT、电新、医药三大主力战场

栾超认为行业方向的准确性非常重要，选对了会对基金净值拉动非常明显。栾超选择重点行业的标准是

兼具(长期)逻辑清晰与短期景气催化

。

成长与周期分别来看：很多成长股包括TMT、新能源汽车、光伏等，典型地具备长期逻辑顺畅且短期周期性较强的特点。例如光伏行业长期能有十倍甚至几十倍的空间，但每一波的波动都较大，每波的周期力度可能都维持两三个季度。

而传统周期股当中，比如钢铁、煤炭，长期来看机会不大，但不论从供给角度还是需求拉动都会带来波动机会，尽管持续时间很短，可能仅两三个季度到一年，但周期爆发力很强，对于业绩的弹性贡献很大。因此，栾超偏好的重点行业是长期空间比较大、短期又有景气度向上的趋势，即未来两三个季度能看到盈利或订单的明显增长，所谓“短期保护长期”。

当前，栾超将

TMT、电新、医药三大行业划定为“中长期的主力战场”

。其中，TMT与电新是其一贯偏爱的行业，医药则是近期非常关注的领域。栾超认为这三个行业短期尽管会有阶段性的景气和不景气时段，但均能看到长期的空间。

栾超习惯将组合按照产业链而非行业划分及管理，例如5G产业链很长，囊括了基站、中游的光模块、偏下游的手机换机，以及传媒等偏应用端的领域等。对于看好的产业链配置相对集中。

个股挖掘：追求业绩成长性确定性

选定大方向后，栾超会以自下而上选择公司，核心在于

抓住“业绩成长性和确定性”这个选股的“锚”。

这也是为何其持仓中既有龙头企业也有一部分中小公司，只要确定性高、成长性好就是出手把握的时机。基于前文所述的投资理念，栾超对于龙头和中小市值有着各自的投资逻辑：在传统领域只关注龙头公司，新兴行业中一些已形成较高竞争壁垒的子行业也只青睐头部公司。而另一些新兴行业尚未形成稳定的竞争格局，且技术变化飞速，很多中小公司能够具备机会，例如消费电子行业某个技术问世后就是从0到1的过程，会在此类行业配置成长性较强的小公司。

对

后市的看法

：

栾超在基金一季报的基金经理报告写道，疫情对经济造成一定冲击，未来货币政策有望维持宽松，财政政策也将更加积极，有助于提高经济韧性和市场风险偏好。A股整体处于历史估值中枢以下，具备一定安全边际。结构上仍然看好科技领域的新基建成为未来政策发力的着力点。

重点方向上关注三大领域：

1、5G建设及带来的应用变化：如手机换机、手机下游以及5G的新兴应用，如AR、车联网、物联网，这种方向都预期是未来长期的机会。

2、新能源：新能源汽车随着特斯拉的持续放量和全球的补贴持续，行业进入业绩兑现期；光伏在进一步降本后投资ROE更有吸引力，装机量非线性增长。

3、医药：创新药产业在我国方兴未艾，短期高估值有望通过成长性得到消化。

08

最后想说的话

1）由于对成长股和周期股都有涉猎，栾超的能力圈较广，投资中往往结合宏观视野与中观微观的公司甄选，自上而下把握方向，再灵活调整仓位控制波动，自有一套独立的基金管理体系。

2）一般来讲，基金在规模比较小的时候，具备优异择时能力的基金经理确实可以通过灵活调整仓位平衡业绩和风险，规模小好掉头。但一旦基金规模变大，想再通过频繁的择时交易贡献主要收益就不太容易了，基金经理管理过程会很辛苦，不适宜长期如此。

栾超目前单独管理的基金规模为13亿，按过往管理的规模区间来衡量，现在这样的规模仍处在他的舒适区。

3）栾超还是比较年轻的，需要市场大风大浪对他进行反复检验，未来他的投资理念是否会发生变化也说不准，因为市场在变，基金经理的感悟也在变，也在不断成长。

最后，想再聊一下市面上对择股和择时的基金经理的一些看法。个人觉得这两类就像是买茅台和买小而美的成长股。

择股做得好且已经经历过时间检验的基金或者基金经理，就像买茅台股票，大家都认可的好，资金（以FOF、类FOF组合为例的机构资金）源源不断涌入，规模变大，但就怕市场风格变了，基金规模太大来不及跟上节奏。

而对于择时做得好但偏年轻的基金经理，比如栾超，就像是小而美的成长股，有可能在某个时期业绩会爆发，但由于这种策略对规模有一定限制，而且因为基金公司等其他因素，容易被机构资金犹豫，因此相比择股的基金，择时基金不太受重视。

但站在普通投资者角度，只要为投资者赚钱的基金，都是好基金，而且要找适合自己的基金和值得信赖的基金经理，才能睡个好觉。

数据来源：Wind，TS

免责申明：以上分析不构成任何投资建议，投资有风险，选择需谨慎，谢谢！

END

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