核心观点

报告核心观点

库存周期通常滞后于经济拐点和利率拐点，本轮库存或于今年底至明年初见底，但预计底部时间更长，补库力度不强。当前正值政策落地窗口，对经济增长“钝化”，市场陷入僵持，基本面尚待逆转，机构配置压力仍大但“买不下手”，货币政策偏松但有汇率制约，债市波动窄但更频繁，等待政策预期差。资金和存单利率均高于去年低点，十年期国债在2.6%仍面临阻力。继续建议3、5年利率+短端信用+少量二永债组合，关注超长债等交易机会，慎做信用下沉。操作上，调整可增持，但不追涨。节奏上，8月份关注政策预期差、降准等可能，年底阶段提防库存周期、资本管理办法、止盈等风险。

历次补库存周期开启需要几大条件

首先，需求回升、企业盈利修复是补库存周期开启的必要条件。从库存周期的原理来看，企业之所以主动补库存，主要是由于需求回暖，企业盈利修复。其次，补库存周期开启前也伴随着金融数据的改善。由于金融数据是经济活动在金融体系中的映射，因此金融数据领先于经济活动。最后，从中微观行业表现来看，补库存周期中，中上游行业通常率先补库存，下游行业跟随，这在一定程度上与我国的政策导向有关。

库存周期与经济数据和利率的关系

据上看，经济周期对库存周期有一定领先作用。利率对库存周期领先作用更加明显，几个例外：1）2016年，库存周期底部领先利率拐点，主要是委外业务扩张导致利率底滞后于经济底。2）2020年库存周期领先于利率拐点，原因在于疫情影响导致经济下行，债市交易走弱预期，但实际复工复产进度较快，生产恢复快于消费。3）2021年1月利率顶出现，2022年4月库存顶出现，领先周期长达13个月，远超历史上的其他周期。源于疫情对生产影响较小于需求，使得本轮周期被动补库的时间较长。而如果进一步划分库存周期的四个阶段，利率走势也大体吻合其领先趋势，但阶段性也有一定背离。

当前库存周期处于什么阶段？

基于目前“需求待复苏+库存去化”的组合，当前可能仍处于“主动去库存”的尾声，库存底部或在年底至明年初附近见到。不过，本轮库存见底后在底部徘徊的时间可能相对偏长，补库的力度也可能受到一定制约。一是，需求驱动还不明显。二是，相对和实际库存水平仍处高位，库存有待进一步消化，这一点从库销比、剔除价格的实际库存水平、产成品周转天数都可以体现。三是，结构上看，当前各行业库存具有明显分化，中下游仍有去库压力。四是，从产能利用率看，大规模补库要先见到产能利用率企稳回升，目前看还需要等待更多信号。

风险提示：地缘风险超预期，稳增长政策力度，汇率表现。

正文

01

本周策略观点：库存周期何时见底？

上周资金面平衡，通胀、出口、金融数据相继公布，债市收益率窄幅震荡。

周一，6月通胀数据低于Wind预期，资金面宽松，收益率小幅下行。周二，前一晚《地产金融16条》宣布延续实施，增量政策信息不多，地产强刺激预期进一步下调，早盘收益率快速下行。尾盘公布的6月金融数据略超预期，利率略微上行。周三，早盘收益率波动上行，午后A股下跌，债市收益率下行。周四，6月出口数据降幅超预期，但午后A股回升，资金面略有收敛，收益率先下后上。周五，金融数据发布会称延续实施保交楼贷款支持计划，支持和鼓励商业银行新发放贷款置换原来的存量贷款，收益率窄幅震荡。截至收盘，十年国债和十年国开活跃券分别为2.65%和2.77%，较前一周分别上行1BP和持平。

过去三周，十年国债在2.6-2.7%之间窄幅震荡，僵持不下。除了政策博弈之外，市场对于中期问题，比如库存周期的关注度有所提升。库存周期，也称基钦周期，是宏观研究中较为常见的一种周期理论和经验规律，平均大约每40个月（三年半左右）

出现一轮。

微观上看，库存周期的驱动因素来自厂商存货的变化，在经济的不同阶段企业会根据需求变化调整库存水平，而生产滞后于需求的错位就产生了库存的周期波动。宏观上看，库存是GDP支出法中资本形成总额的一项，与经济周期是同步甚至滞后关系，但其“长鞭效应”会放大经济波动。

典型的库存周期按四种类型循环往复：主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存。

由于企业生产受订单预期的影响，会出现补库和去库行为，又由于企业生产与消费需求之间存在时滞，因此会出现主动与被动的区别。目前市场上主流的判断方法是：以工业企业产成品库存同比增速来代表库存，以工业企业的营业收入同比增速（或PPI增速）代表需求。

（1）主动补库存：

需求上升、库存上升。即经济明显转暖，需求持续增长，企业预期积极，主动增加库存。

（2）被动补库存：

需求下降、库存上升。即需求已开始下降，经济边际转弱，但企业还来不及收缩生产，销售下滑导致库存被动增加。

（3）主动去库存：

需求下降、库存下降。需求已确认下降，经济进入下行周期，企业预期消极，主动削减库存。

（4）被动去库存：

需求上升、库存下降。即需求开始回升，经济边际转暖，但企业来不及扩展产能，从而销售增加导致库存被动下降。

值得注意的是，库存周期本身是经济周期的同步甚至滞后指标。

历史经验看，库存周期更多是经济周期的结果，库存与名义GDP和工业增加值呈现出滞后关系，但是其效果类似于美林时钟，可以简单定位经济所处周期，并指导资产配置。例如，美林时钟将经济阶段划分为复苏、过热、滞胀、衰退四个周期，对应到库存周期，分别为，被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。

因此，按照“完美”的库存周期理论，库存周期变化与债市的表现应该息息相关。

被动去库存和主动补库存阶段分别对应着经济复苏和经济过热，实体经济融资需求上升，无风险利率上行；而被动补库存、主动去库存分别对应着经济滞胀和经济衰退，实体经济疲软，无风险利率下行。当然，实际当中还需要考虑到经济结构性变化、货币政策取向、市场预期等等。

2000年以来，我国经济已经经历了六轮完整的库存周期。

分别为2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016 、2016-2019年，周期长度在31-48个月不等，平均为39个月。补库存的时间决定了库存周期强弱，其中有三轮周期偏强，分别是2002-2006、2006-2009、2009-2013，其周期长度都在40个月左右，上升期（补库存时段）均在27个月左右；有三轮周期偏弱，分别是2000-2002、2013-2016、2016-2019，前两轮弱周期长度均为30个月左右，第三轮约38个月左右，上升期均为10-14个月左右。可见，在强周期，补库存一般占据2/3的时间；而在弱周期，补库存一般占据一半不到的时间。

本轮库存周期从特征上看属于强周期，目前已经累计走过39个月。其中2019年11月开始进入被动补库，上升期持续30个月，随后开始回落，目前仍处于主动去库阶段的尾声。

?

回顾历史可以发现，历次补库存周期开启需要几大条件：

首先，需求回升、企业盈利修复是补库存周期开启的必要条件。

从库存周期的原理来看，企业之所以主动补库存，主要是由于需求回暖，企业盈利修复。而从历史上几次补库存周期开启的触发因素来看，库存变化与盈利修复也息息相关：2006 年，全球经济从高油价冲击下逐渐复苏，叠加房地产投资增速再次增长，旺盛的终端需求引导企业进行补库；2009 年，在“四万亿”投资计划、货币政策宽松利好房地产等多方面因素的刺激下，基建与房地产投资迅速增长，促使工业企业的补库行为；2013年油价和铁矿石等原料价格上涨是部分企业库存回补的重要逻辑；2016年受供给侧改革影响，PPI由负转正，企业盈利回升，同时基建与房地产投资发力，需求回升。

其次，补库存周期开启前也伴随着金融数据的改善。

由于金融数据是经济活动在金融体系中的映射，因此金融数据领先于经济活动。而库存周期是经济活动的滞后项，因此补库存周期开启前应当也伴随着金融数据的改善，从2006、2009、2013和2016年四次补库存周期开启的经验来看，补库存周期开启前社融数据的确出现了触底回升。

最后，从中微观行业表现来看，补库存周期中，中上游行业通常率先补库存，下游行业跟随。

从历史上的几轮补库存周期来看，除了2006年这一轮补库存周期之外，其余库存周期均体现为中上游行业先行补库而下游企业跟随的特征，这在一定程度上与我国的政策导向有关。由于基建和地产是常用的经济对冲手段，上游行业中的钢铁加工业、采矿业等行业有更强的备货需求，因此上游行业的库存回补领先于下游行业。

数据上看，经济周期对库存周期有一定领先作用。

结合历史来看，库存周期的拐点往往出现在经济拐点之后，例如2009年2月工业增加值同比增长3.8%，阶段性触底，但产成品库存累计同比在8月才拐头向上；2010年2月工业增加值触顶，而库存拐点出现在10月。PPI也对库存周期有一定领先作用，但领先的周期并不长。

利率对库存周期领先作用更加明显。

由于库存周期的拐点滞后于经济表现，因此利率一般也会略领先于库存周期的拐点。典型如2006年、2009年和2013年。但有几个例外：

1）2016年，库存周期底部在2016年7月出现，但利率的拐点直到10月才出现，主要是委外业务扩张导致利率底滞后于经济底。

2）2020年，2019年11月库存周期触底，但是2020年4月底才出现利率拐点，背后的原因可能是疫情影响导致经济下行，债市交易走弱预期，但实际复工复产进度较快，生产恢复快于消费。

3）2021年1月利率顶出现，2022年4月库存顶出现，领先周期长达13个月，远超历史上的其他周期。造成这一现象的原因在于，疫情冲击下，生产受影响较小，而需求受影响更大，偶尔发生物流受阻，使得本轮周期被动补库的时间较长。此外由于经济内生动能和需求始终偏弱，2021年至今货币政策从未经历过完整的紧缩周期，始终稳中偏松，因此利率也呈现下行趋势。

我国债市的表现与库存周期的四个阶段也大体吻合。

根据库存周期理论，被动去库存、主动补库存阶段往往对应需求走高，无风险利率上行，债券走弱；而被动补库存、主动去库存往往对应需求下滑，无风险利率下行，债券利好。我们将2000年以来的几轮库存周期进行细分，并观察各个阶段债市的表现，可以看出债市的领先表现与库存周期的四个阶段大体吻合，但阶段性也有一定背离。

当前库存周期处于什么阶段？基于目前“需求待复苏+库存去化”的组合，当前可能仍处于“主动去库存”状态，有待向“被动去库存”和“主动补库存”过渡。

5月工业企业产成品库存同比3.2%较4月下降5.9百分点，自2002年以来处于12%分位的相对低点，不过存在较强的基数效应，两年平均同比仍高达11%，自2002年来处于73%分位的相对较高水平。

若从库存周期的运行规律来看，本次工业企业库存的底部或在年底至明年初附近见到。

一方面，传统的一轮库存周期大致是3-4年，对应到去库存的时长大致是17-28个月，本轮库存增速的高点在去年年中左右，对应年底至明年初可能见到库存低点。另一方面，PPI同比是库存周期的领先指标，PPI领先库存大概半年左右，本轮PPI同比或已于今年6月见底，也对应年底附近的库存低点。

不过，本轮库存见底后在底部徘徊的时间可能相对偏长，补库的力度也可能受到一定制约。

一是，需求是驱动库存周期的根本所在，而库存是周期的滞后变量。

需要明确的是，库存是经济周期的滞后指标，可以放大价格和生产动能，推动制造业周期共振上行，但无法脱离需求单独启动。因此，库存周期往往是“锦上添花”，而无法“雪中送炭”。数据上看，我国历次强周期（补库过程在该轮库存周期中占据更长时间）均有强需求驱动，例如2002-2006、2006-2009、2009-2013的三轮强周期背后均有强劲的房地产投资和出口需求支撑。但本轮经济复苏内生动能偏弱，地产和出口下行，

一方面补库尚有待传导；另一方面，企业的合意库存水平可能也有所下调，制约补库力度。

二是，相对和实际库存水平仍处高位，库存有待进一步消化。

库销比为当期库存与销量的比值，反映了库存和销售的相对力量变化，一般在被动去库和被动累库阶段有较强的参考意义。尽管名义库存增速已相对较低，但从相对库存水平来看，库销比从今年3月起才有回落趋势，当前仍位于2010年以来58%的历史分位数。而从实际库存水平来看，剔除PPI因素后仍位于2010年以来45%的历史分位数。此外，产成品周转天数也显示出同样的特征。

三是，结构上看，当前各行业库存具有明显分化，中下游仍有去库压力。

从名义库存水平来看，当前食品制造、专用设备、仪器仪表、汽车制造等中下游行业库存偏高，金属制品、化纤制造、通用设备、黑色金属、通信电子等行业库存偏低；从更直观反映库存压力的库销比来看，以2022年5月为基准，当前分位数排序是：下游消费制造（94%）>中游设备制造（65%）>上游原材料（12%）。两方面数据均反映：中下游存在结构性的高库存，还需要一定时间去消化。当然，历史上看，每轮库存周期启动往往是从中上游开始。

四是，从产能利用率看，大规模补库要先见到产能利用率企稳回升，目前看还需要等待更多信号。

产能利用率走高是补库周期的必要非充分条件（产能利用率走高不一定意味着补库周期一定会开启，但补库周期开启需要产能利用率在相对高位）。原因在于，当制造业进入补库周期时，首先会选择利用现有闲置产能进行生产，因此通常伴随着产能利用率的走高。数据上看，我国历次补库周期，产能利用率也均在上行或处于高位。因此，当产能利用率处于低位时，补库动能可能不会太强，继续关注需求和产能利用率等给出的信号。

因此，基于基数等原因，库存或有望在年底至明年初见到底部。但在需求待复苏的情况下，无论是在底部徘徊的时间、还是库存回补的力度，都不宜特别乐观。

对债市的启示在于：

1、当前库存周期仍处于主动去库阶段，但临近尾声，基本面对债市仍有利；

2、但债市利率低点在库存周期低点之前，未来几个月需要开始提防小拐点的出现；

3、中期库存回补即便出现，力度可能有限，能决定的债市调整空间或不大。

本周操作建议：

1）近期黑色、汽车等高频数据有所回暖，金融数据略超预期，一定程度上修正了此前对经济“过度”悲观的预期，但还不足以引发债市行情逆转。短期政策博弈仍是焦点，市场逐渐形成年内库存周期见底预期，但本轮库存回补力度不宜特别乐观，经济深层次矛盾仍待解除。

2）我们在7月14日的《从期限利差看美债》中判断债市“调整可增持，但不追涨”。理由在于目前正值政策博弈、落地时段，货币政策降息之后，轮到财政、地产和产业等政策亮相，市场对经济预期钝化。加上利率点位不高，目前的资金和存单利率均高于去年低点，十年期国债向下突破2.6%还缺少足够的触发剂。但基本面尚待逆转，机构配置压力仍大但“买不下手”，货币政策偏松但有汇率制约，决定债市难有明显调整，但波动更频繁，等待政策预期差。在此之前仍建议以3、5年利率+短端信用+少量二永债组合为主，关注超长债等交易机会。节奏上，8月份关注政策预期差、降准等可能，年底阶段提防库存周期、CPI回升、资本管理办法实施、二永债供给、止盈等风险。

3）继续强调慎做信用下沉。土地财政面临一定压力，定融的监管加强制约地方政府协调能力，投资者主动收缩低资质信用敞口，这些因素意味着信用下沉的风险在加大，而性价比降低。城投债务问题仍是债市较大的潜在风险点，容易引发机构赎回并形成流动性冲击。

本周核心关注：70大中城市房价、MLF到期续作、6月经济数据及二季度GDP、7月LPR、美国6月零售数据及工业产出率。第一，周末将公布70大中城市房价，关注地产走势。

第二，周末将有1000亿MLF到期，关注本周MLF到期续作情况。第三，本周一将公布6月经济数据及二季度GDP，关注国内经济修复进度。第四，周二将公布美国6月零售数据及工业产出率，关注美国消费和制造业走势。第五，周四将公布中国7月LPR。

风险提示：

（1） 地缘风险超预期：

地缘风险的变化可能导致市场风险偏好下行，进而影响债市走势。

（2） 监管政策超预期：

监管政策变化可能对机构行为产生额外影响。

02

实体经济观察

03

通胀

04

流动性跟踪

05

债券及衍生品

风险提示：

1）地缘风险超预期：

如果地缘政治冲突升级超预期，经济受到扰动，债市收益率可能超预期下行。

2）存款利率下行幅度超预期：

如果存款利率超预期下行，债市收益率可能超预期下行。

本文源自券商研报精选

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