2022-05-13信达证券股份有限公司陈淑娴对桐昆股份进行研究并发布了研究报告《业绩承压不挡扩产势头，浙石化二期释放收益》，本报告对桐昆股份给出买入评级，当前股价为15.34元。

桐昆股份(601233)

事件一： 2022年 4 月 28 日，桐昆股份发布 2021 年年度报告， 2021 年，公司实现营业收入 591.31 亿元，同比增加 29.01%；归母净利润为 73.32 亿元，同比增加 158.44%；实现基本每股收益 3.17 元，同比增长 108.55%。

事件二： 2022 年 4 月 28 日，桐昆股份发布 2022 年一季度报告， 2022 年第一季度，公司实现营业收入 129.94 亿元，同比增加 16.72%；归母净利润为 15.03 亿元，同比下降 12.45%； 实现扣非后归属母公司股东净利润 14.87亿元，同比下降 14.21%； 实现基本每股收益 0.62 元，同比下降 18.42%。

点评：

长丝价格上涨，市场需求增加， 21 年业绩显著增长。 2021 年， 公司完成对江苏海欣 50 万吨聚酯纺丝产能的收购，长丝产能显著提升， POY、FDY 和 DTY 年销售量分别为 542.42、 95.71 和 76.01 万吨，合计销售涤纶长丝 714.14 万吨， 同比增长 9.7%， 全年产销率为 97.33%。 受益于原油价格高位推动长丝价格上涨， 2021 年公司 POY、 FDY 和 DTY售价（不含税）分别为 6629.36 元/吨、 7169.75 元/吨和 8810.64 元/吨，同比增加 36.28%、 29.47%和 33.15%； 需求端受益于全球经济从疫情中持续复苏，石化产品价格持续上涨，产品价差扩大。 涤纶长丝POY、 FDY、 DTY 的市场年均加工价差分别为 1374、 1526、 2759 元/吨，同比上涨 29%、 10%和 13%。 长丝量价齐升推动公司业绩显著增长。

成本显著上涨， 价差收窄， 22Q1 利润承压。 2022 年第一季度， 受原材料价格上涨影响，公司营业成本同比上涨 24.82%，归母净利润同比下降 12.45%，公司盈利空间承压。 POY、 FDY、 DTY 第一季度平均价差分别为 1110、 1379、 2476 元/吨，同比下降 19.89%、 7.91%、 13.9%，环比下降 22.51%、 13.22%、 15.67%。

浙石化二期全面投产，业绩有望更上一层楼。 公司参股 20%股权的浙石化项目为公司在 2021 年报告期内的盈利贡献了 44.6 亿元的投资收益，并构成了报告期内公司利润来源的重要部分。 2021 年 10 月 25 日商务部下达关于浙石化二期项目获 1200 万吨原油非国营贸易进口允许量的通知。原油配额的下发保障了目前浙石化“4000 万吨/年炼化一体化项目”项目原料的充分供给，助力一期稳定运行与二期项目的全面投产。 2022 年 1 月 12 日， 公司参股浙江石油化工有限公司 4000 万吨/年炼化一体化项目(二期） ， 炼油、芳怪、乙烯及下游化工品装置等已全面投料试车，打通全流程。项目二期投产后，浙石化新增 2000 万吨/年炼油能力、 660 万吨/年芳烃和 140 万吨/年乙烯生产能力， 由于浙石化二期项目产能规划包含 EVA/LDEP 等附加值相对更高的产品，盈利水平和抗风险能力有望进一步增强。浙石化炼化一体化二期项目全部投产将助力公司投资收益再上台阶。

聚酯产能持续扩张， 强化公司龙头优势。 公司现有 PTA 产能 420 万吨/年、 聚合产能约为 810 万吨/年、 涤纶长丝产能 860 万吨/年。 公司已连续十多年在国内及国际市场实现产量及销量第一，涤纶长丝的国内市场占有率为 20%，全球占比超过 13%。 2021 年 12 月 22 日， 嘉通能源项目首套聚酯装置进入开车试生产阶段，新增聚酯产能 30 万吨/年，该项目后续产能预计将以每季度一套 30 万吨聚酯装置的进度开启，并配套长丝产能释放； PTA 首套装置预计在 2022 年 10 月投产，二套装置预计在 2023 年 1 季度投产。 此外，公司在建产能包括 1） 恒超二期 60万吨/年轻量舒感功能性差别化纤维项目正在推进建设，预计在 2022Q4投产； 2） 江苏沭阳 240 万吨/年长丝（ 短纤）项目， 2022 年 4 月， 项目织造一车间正式投产，成功打通了“一滴油”到“一匹布”的产业链；3）公司与福建古雷石化和福建漳州古雷港经开区管委会共同建设的200 万吨/年聚酯纤维项目。 待上述项目完成投产，公司 PTA 和聚酯产能或将达千万级， 产能扩张将进一步扩大公司成长空间。

实施股票回购， 维稳公司市值。 2022 年 3 月，公司发布公告拟以集中竞价交易方式回购股份，预计回购数量约 2000-4000 万股，约占公司总股本的 0.83-1.66%，其中， 20%计划用于后期实施员工持股计划或股权激励计划， 80%用于可转债转股。 截至 2022 年 4 月 30 日，公司已累计回购股票 2445 万股，占公司总股本的 1.01%，回购最高价为 18元/股，最低价为 14.49 元/股，总金额 4.18 亿元。此次股票回购一方面可调动员工积极性、降低委托代理成本，另一方面可提高市场信心、维护公司市值稳定。

盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为82.20、 93.99 和 99.67 亿元，归母净利润增速分别为 12.1%、 14.3 %和 6.0%， EPS（摊薄）分别为 3.41、 3.90 和 4.13 元/股，对应 2022 年5 月 12 日的收盘价， PE 分别为 4.50、 3.94 和 3.71 倍。我们看好公司在 PTA 和涤纶长丝领域的产能持续扩张和龙头地位提升， 浙石化二期项目已全面投产，公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力持续加强，我们维持公司“买入”评级。

风险因素： PX、 PTA 和 MEG 产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；新冠肺炎疫情反复导致终端需求恢复放缓的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，开源证券张绪成研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达91.87%，其预测2022年度归属净利润为盈利80.14亿，根据现价换算的预测PE为4.62。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有20家机构给出评级，买入评级19家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为26.16。证券之星估值分析工具显示，桐昆股份（601233）好公司评级为3星，好价格评级为4星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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